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上市公司循环融资技巧 ——梅雁股份资本运做分析 中企东方资产管理公司 证券研发中心 2003年7月 企业为何融资 扩大产业规模、提升实力 兼并和重组，实现低成本扩张 以资本推动产业发展 实现跨越式发展 企业融资的基本模式 权益性融资 通过增加企业的所有者权益来获取，例如发行股票、增资扩股等。 债务性融资 通过增加企业负债获取，例如向银行贷款、发行债券、向供货商借款等。 权益性融资 优点 资本具有永久性，不需归还，没有固定的股利负担，并可一定程度上抵消通货膨胀的影响。 缺点 资本成本较高（发行费高、投资报酬率要求高、股利税后支付），可能会分散公司的控制权。 债务性融资 优点 筹资速度快，容易取得，资金使用富有弹性，筹资成本低。 缺点 风险高，若企业资金安排不当，就会陷入财务危机。 其他融资方式 信托融资 融资租赁 企业融资呈循环运动 企业循环融资活动的前提条件 1.要有一定的权益性资本作为循环融资的基础； 2.企业的赢利能力较高，这样才能吸引投资人参股； 3.企业控制权问题得到成功解决。 案例：A公司融资方案 A公司1998年初始资本500万元 假设资产收益率10% 利息率5% 不考虑所得税影响 在不同的融资模式下，经过4年发展，产生了不同的变化 方案一：A公司不对外融资 方案二：A公司只通过举债融资 方案三：A公司只通过股权融资 方案四：A公司溢价股权融资 方案五：A公司循环融资（平价） 方案六：A公司循环融资（2倍溢价） 不同融资方式下的净资产变化 循环融资下资产规模变化情况 循环融资下资产负债率变化情况 结论 企业仅凭自身积累发展缓慢 企业仅靠债务融资，发展快但风险太大 企业仅靠股权融资，会丧失控制权 企业适宜进行循环融资 在有溢价情况下，企业发展快、风险小、也不会丧失控制权 企业应选择适宜的融资方式 当企业的资产负债率较高时，适宜进行“权益性融资”。 负债率高意味着资金成本高，债务风险大。进行权益性融资增加企业自有资金，可迅速降低企业的负债率。 当企业的资产负债率较低时，适宜进行“债务性融资”。 负债率低说明企业的发展潜力未得到充分发挥。对外适度举债扩大经营规模，可发挥财务杠杆作用，增加利润。 上市公司循环融资活动 ——股价高估时进行权益性融资 ——股价低估时进行债务性融资 我国实际情况：权益性融资多多益善 上市公司的中国特色 上市公司股权普遍具有两元性： 由于历史原因，我国上市公司普通股分为流通股和非流通股。 非流通股包括国有股或法人股，占股票总量的70%左右，由主要发起人发行前净资产折算而形成或平价募集形成，一般以净资产议价在法人间转让。 流通股约占30%，向社会公众溢价公开发行形成，也称为社会公众股——上市后以市价在交易所交易。 上市公司股权的两元性人为地造成流通股价格虚高，同时使得非流通股东可通过资本杠杆以部分低价股权控制庞大资产。 再融资是公司控制人敛财的最佳手段 上市公司治理结构未完善内部人控制现象严重 上市公司控制人可通过溢价增发新股（包括配股、增发新股、发行可转债）迅速实现资本增值 上市公司控制人可利用公司募集资金高价变现手中资产，实现资本增值 上市公司再融资的条件限制 上市公司配股条件：最近三年平均净资产收益率达到6%，最近一年在6%以上； 上市公司增发新股条件：最近三年平均净资产收益率达到9%，最近一年在9%以上； 上市公司发行可转债条件：最近三年平均净资产收益率达到9%，最近一年在9%以上 证券发行实行审核制——由证监会发行委员会进行形式和实质的双重审核 证券承销商的通道限制——每家券商的上报证监会的公司数量4-8家不等，客观上造成券商追逐更大的单笔承销额 梅雁股份的资本运做 最大限度地在股市中融资 保持大股东相对控股地位 迅速扩大经营规模，提高公司地位 控制公司赢利水平，保证其再融资资格 通过送红股、公积金转增和配股降低股票绝对价格，活跃二级市场 通过关联交易，高价变现资产 梅雁股份历年融资情况 梅雁股份一级市场融资情况 资产规模变化情况 适当的财务杠杆以提高赢利能力 利润须保证再融资资格 二级市场形象与再融资的互动 公司上市以来几乎每年实施送股或配股，除权后绝对股价降低，给投资者造成错觉，从而活跃了交易，改善了市场形象。 公司通过送、配股，扩大了流通股数量，同时也就扩大了下次配股的基数。 公司一般选择股价较高时实施配股，以募集更多资金。 股本的变化情况 选择股价较高时实施配 上市以来二级市场表现 历次配股前后二级市场表现 控股股东的资本增殖情况 历年分红送股情况 对公司高赢利能力的疑问? 结论 在现有二元股权结构下，通过证券市场再融资是上市公司控制人实现资本增值的捷径。 利率低时适当增加