政府质量、投资与资本配置效率 1.pdfVIP

政府质量、投资与资本配置效率1 陈德球 1 雷光勇 1 李思飞 2 （1 对外经济贸易大学国际财务与会计研究中心，北京，100029 2 香港中文大学工商管理学院财务系 香港新界） 本文受国家社科基金（10BGL017）、教育部人文社会科学项目（10YJC630019）、对外 经济贸易大学 211 工程项目（7320032 ）等资助。 作者简介： 1. 陈德球（1981—），男，安徽安庆人，对外经济贸易大学国际商学院讲师，博士， 香港中文大学经济与金融研究中心博士后，研究方向：公司治理与公司金融 2. 雷光勇（1966—），男，湖南常德人，对外经济贸易大学国际商学院教授，博士生 导师，研究方向：会计与公司治理 3. 李思飞（1982—），男，辽宁辽阳人，香港中文大学工商管理学院财务系博士研究 生，研究方向：公司治理与公司金融 通讯作者：陈德球： Email:nkchendq2006@163.com。 通讯地址：北京朝阳区惠新东街 10 号对外经济贸易大学国际商学院 100029 1本文的完成和修改得到了香港中文大学范博宏教授（Joseph.P.H ）、芮萌教授（Oliver,Rui ）和张田余教授的 悉心指点，在此作者表示衷心感谢。感谢英国卡迪夫大学肖泽忠教授（Jason Xiao ）、山东大学曹廷求教授、 中国人民大学郑志刚副教授等对本文提出的宝贵建议。文责自负。 1 政府质量、投资与资本配置效率 摘要：本文以2005—2007年上市公司为样本，从事前和事后两个维度考察地方政府质量影响 企业投资和资本配置效率的机理。研究发现，高质量政府可更有效利用市场进行有效的资源 配置，帮助企业获取更有价值的投资项目，并帮助企业获取外源融资。本文分别用投资对 TobinQ和对现金流的敏感性度量投资效率与融资约束，结果显示，政府质量与投资和Q值敏 感度正相关，与投资和现金流敏感度负相关。相对国有企业，政府质量改善资本配置效率的 功能在民营企业中更显著，相对中央国有企，政府质量改善资本配置效率功能在地方国企中 更显著。事后业绩增长的考察表明，在较高的投资与Q敏感度和较低的投资与现金流敏感度 的地区，投资能显著促进企业增长。上述结论在一系列稳健性检验后仍成立。 关键词：政府质量；投资；现金流；资本配置 一、引言 企业投资是未来现金流量的主要来源，构成微观经济主体成长的基础。高效率的资本配 置是公司投资成功的关键。在 Modigliani 和 Miller(1958)构建的完美世界中，公司投资行为 仅依赖托宾 Q 代表的投资机会。然而，在真实世界里，多种摩擦的存在使企业投资偏离其 最优化。现有研究主要关注两种摩擦，即信息不对称和代理问题（Stein，2003 ）。股权和债 务融资成本模型认为,资本市场上的逆向选择会导致投资不足；道德风险的存在则使得企业 内部人为构造经营帝国产生过度投资行为。作为价值创造和资源配置的微观基础，企业投资 并不能在新古典完美市场均衡条件下，自动实现效率的改进和资源的优化。投资决策及其形 成的资产价值，不仅受剩余索取权和资产经济属性的影响（Jensen 和 Meckling ，1976；Shleifer 和 Vishny ，1989；Stein，2003 ），而且内生于公司治理环境（La Porta et al.，1997；1998） 和所有权制度安排的差异。尽管制度安排对资本配置效率的重要性已广为认可（Acemoglu et al.，2001 ；Claessens and Laeven, 2003 ；Levine 和 Zervos, 1998 ；Rajan 和 Zingales, 1998 ； and Bekaert ，Harvey ，and Lundblad，2005 ），但其经验证据主要来源于跨国比较研究，结论受 到国家间会计标准、税收和破产法律等因素的影响。另外，多数研究制度与经济增长之间关 系的文献多采用间接方法，直接在微观层面通过经验证据描述投资效率与制度之间的动态性 特征较少。另一方面，法与金融的文献主要集中在法律机制如何提供投资者保护，阻止内部 人侵占股东权益，降低代理成本，尽管取得丰硕成果