民营上市公司金字塔结构下企业价值.pdf

摘 要 摘 要 LaPorta等人对全世界27个发达国家的上市公司进行了股权结构研究。 研究发现，除了美国、英国以及日本显示出较高程度的股权分散外，其余国 家的上市公司大多存在终极控股股东。终极控股股东常常利用金字塔结构、 交叉持股结构和双重股权来构建一个复杂的控制链，从而将其现金流权与控 制权进行分离。金字塔控股这种方式也普遍存在于中国股市，尤其是民营上 市公司，那么这种特殊的股权结构，与我国民营上市公司企业价值的折价是 否有关呢，其相关性又是如何?两权分离是否与企业价值有关? 我国民营上市公司股权结构越来越多地呈现出金字塔股权结构的特征， 与此相关的公司治理及代理问题也逐渐显现，给我国证券市场的发展以及正 常的社会经济秩序带来了许多不稳定因素。这一问题也引起了管理层的重视， 中国证监会从2004年起，开始要求所有上市公司必须在年报中披露其控股与 终极控制人的情况，这项规定提高了金字塔股权结构下终极控股股东的信息 透明度，在一定程度上约束了终极控股股东的道德风险行为。但我国近几年 的金字塔集团终极控股股东掏空上市公司、侵占中小股东利益有增无减的现 象，促使我们要更深地去研究这一问题。本文利用我国A股市场上所有民营 上市公司2006年的数据，借鉴国外学者提出的数学模型，从理论和实证两个 方面对我国民营上市公司金字塔式持股结构的现状及其对公司价值的影响进 行了研究。这一方面既是对现有研究的一个扩展和补充，另一方面也可以为 民营上市公司根据企业自身发展需要合理安排所有权结构提供一个借鉴和参 考。 本文基于金字塔式持股结构的若干基本理论，对我国金字塔式民营上市 公司与企业价值的关系进行了理论探讨和实证研究。本文首先对国内外学者 关于金字塔式持股结构的研究进行了梳理和总结。并对上述已有的文献进行 了评述。随后本文又对金字塔式持股结构的内涵和特征、构建金字塔式持股 民营上市公司金字塔结构下的企业价值 结构的动因以及金字塔式持股结构与企业价值的关系进行了理论分析。然后 本文以金字塔式持股结构下控制权与现金流权的分离为研究基点，分析了我 国金字塔式民营上市公司控制权、现金流权以及分离系数的分布特征，本文 利用我国金字塔式民营上市公司2006年的数据分析了金字塔式持股结构下终 极控股股东现金流权、控制权、控制权和控制权与现金流权的分离程度对企 业价值的影响。最后对本文的研究结论加以总结，并提出本研究存在的不足 之处，指明了后续研究的内容和方向，并提出了本文的一些政策建议。 本文的结构安排如下： 第一章为引言部分。本章从国外对世界范围内上市公司所有权结构的理 论研究和我国民营上市公司的发展现状两方面才阐述了本课题研究的理论和 现实背景，介绍了本文的研究内容、主要创新、研究意义和研究方法，并说 明了文章的结构安排。 第二章为文献综述部分。在这一章，作者分别对国内外学者对金字塔式 持股结构的相关研究进行梳理和总结，在最后，作者对国内外的相关研究进 行了分析和评述，并阐述了现有研究成果对本文的启示。 第三章为理论分析部分。本章首先对金字塔式结构的定义及其特征进行 了阐述，并且从终极控股股东为什么选择构建金字塔式持股结构和外部小股 东为什么要投资金字塔式公司两个方面分析了金字塔结构存在的动因。然后 分析金字塔结构与企业价值的关系，并且最后在理论分析的基础上提出了本 文相应的研究假设。 第四章为我国民营上市公司金字塔式持股结构的基本分析。本章首先从 总体上介绍了我国民营上市公司所有权结构的特征和金字塔式持股结构的现 状，包括采用金字塔式持股结构的上市公司的数量等。接下来，通过对控制 权、现金流权以及两者分离系数计算方法的介绍，本文描述性地统计了我国 民营上市公司金字塔式持股结构在控制权、现金流权以及分离系数的分布特 征。 第五章实证研究部分。本章先对各变量进行了描述性统计分析。然后在 此基础上通过构建计量模型对金字塔式持股结构与我国民营上市公司的企业 价值进行了实证研究，分析了现金流权、控制权以及控制权和现金流权得分 离系数与企业价值的关系。鉴于现有公司价值评价体系的不足，本章引入了 2 摘 要 托宾Q来度量