“雷曼迷你债”离我们有多远？-精.docVIP

23-1 “雷曼迷你债”离我们有多远？ ——以之为鉴反思国内理财业务监管改进 重庆银监局城商处 宋婷婷 2008年9月15日，拥有158年经营历史的全球第四大投资银行——雷曼兄弟公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）申请破产保护。随后，一场围绕 “雷曼迷你债券”等有关零售结构性产品的责任调查及善后处理纷争在香港等地旷日持久地展开。无论“雷曼迷你债券”事件最终以何种方式落幕，对香港金融业的声誉、金融体系的稳定乃至其自由市场的形象均已造成严重影响。尽管我们内地的银行并未代销“雷曼迷你债券”及类似结构性产品，但是“雷曼迷你债券”所暴露的风险于我们并不陌生，更何况错误销售及其后果并不仅存在于“雷曼迷你债券”。 一、解析与审视——对比“迷你债券”与我们的产品 （一）“迷你债”的一般结构与内在风险 1、“迷你债券”本质及结构特征 “迷你债券”由注册于开曼群岛的太平洋国际金融公司（Pacific International Finance Ltd）所发行，自2003年进入香港市场以来，已连续发行了32个系列，其中有4个系列在雷曼兄弟申请破产前已经到期或被提前赎回，投资者均获还投资本金。目前尚存续的产品余额为126亿港元，涉及约3.4万名投资者。 “迷你债券”虽冠以“债券”之名但并不是通常意义上到期还本付息、利率互换、信用违约互换(Credit Default Swap，CDS) 的结构性债权产品。综观这些“迷你债券”大都被做出如下三个层次的结构安排（见附图1）： （1）作为雷曼兄弟公司附属特殊目的机构（SPV）的太平洋国际金融公司向公众发行“迷你债券”，所募集资金通过雷曼亚洲公司（安排人）购买CDO（AAA级），作为迷你债券抵押品，并通过CDO产生的现金流（包括利息、出售价值等）用于对“迷你债券”的还本付息。 （2）为了使CDO的付息频率、方式与“迷你债券”保持一致，太平洋国际金融公司与雷曼特别金融公司签订利率互换合约，并由雷曼兄弟公司对该笔利率互换合约提供担保。 （3）由于AAA级CDO回报率较低，为了提高“迷你债券”的票面利率，同时也为将“迷你债券”包装成与高信用等级主体挂钩的产品，给投资者以“低风险产品”的印象，太平洋国际金融公司与雷曼特别金融公司签订一笔基于6-7家高信用等级主体（即“参考公司”，包括中海油、汇丰银行、和记黄埔等，每个系列不尽相同）的CDS，约定由雷曼特别金融公司按期向太平洋国际金融公司支付保费，用作额外收益支付给“迷你债券”持有人，而太平洋国际金融公司则为几家信用主体提供担保，并由雷曼兄弟公司对该笔掉期交易提供担保。 2、“迷你债券”内在风险分析 尽管产品的复杂程度与投资风险之间没有必然的联系，但设计复杂的“迷你债券”的确在多个环节涉及了多种风险。 （1）交易对手风险，这是导致“迷你债券”事件爆发的最直接和最突出的风险。作为掉期交易担保人的雷曼兄弟破产，属于有关掉期交易合约的“终止事件”，触发“迷你债券”提前赎回。事实上，相同的交易对手风险还涉及到雷曼特别金融公司和太平洋国际金融公司，他们中的任何一方在利率互换或是信贷违约互换上发生违约，都将触发提前赎回，投资者只能收回发行人出售抵押品CDO并扣除有关成本费用后的本金。 （2）信用风险，来源于CDS的设计。当几家信贷参考公司中的任意一家出现“信贷事件”（如破产、未能偿债、重组）时，将触发提前赎回， CDO会被交付给雷曼特别金融公司，而投资者仅能收回相当于发生“信贷事件”的参考公司债券市值的本金。 （3）市场风险，无论“迷你债券”到期终止还是触发“终止事件”导致提前赎回，投资者能回收的本金都依赖于CDO的市场价格，而在触发“信贷事件”的情况下，参考公司的债券市值显然会受到严重影响，使投资者完全暴露于市场风险之中。 （4）关联方主导的设计框架加剧信息不对称，潜藏高道德风险，产品结构的内在脆弱性突出。或许这才是“迷你债券”最大的风险，相对来说，雷曼兄弟的破产只不过是百年不遇的金融危机引发的偶然事件。一个值得关注的事实是，在整个产品设计框架中，雷曼兄弟及其全资附属公司共同扮演了从发行人、安排人、掉期交易对手到担保人的角色，甚至抵押品CDO的信托人美国汇丰银行亦是雷曼兄弟的关联方，对于这样一种结构复杂的产品，这种关联性无疑加剧了发行人与投资者之间的信息不对称，一些看似独立的风险事件可能因为交易对手之间的特殊关系而变得相互关联甚至重叠，加大了投资者的风险暴露程度。事实上，在善后处理中出现的一些争议恰与此相关，如，雷曼亚洲公司挑选的那些CDO究竟是什么资产，是否就是由其发行的？“迷你债券”的信托人美国汇丰银行如何解释其角色冲突问题，是否尽职履行了信托人职责？？香港汇丰银行因为没有参与代销“迷你债券”而暂时幸免于难，但