《关于注册制的三篇文章》.pdf

证券发行制度改革的几个思维误区 王啸 本文批判性地分析了当前证券发行制度改革讨论中的几个流行的误区，包括 “二元对立”的传统思维模式、移植美国的新“经验主义”和“教条主义”、碎片化研 究的“只见树木不见森林”、崇拜“先进性” 而忘记“适应性”的邯郸学步、局部性改 革的“牵一发而动全身”，等等。在此基础上，本文提出几点认识：一是对市场化 改革的路径的认识，走美国模式还是国情模式；二是对市场化改革的进程认识， 包括节奏的把握和须处理的几个关系；三是提出立法者、监管者和研究者正确对 待社会各界意见建议的态度和做法。 当前中国证券市场正在从新兴、转轨市场向成熟市场发展过渡，同时中国处 于经济转型、结构调整以及各项改革驶入深水区的时期，国际上则处于后金融危 机时代，证券市场改革呈现出系统性、复杂性、敏感性的特征。在这个特定阶段， 改革成为专家学者、财经媒体、社会各界甚至街头巷尾的热门议题。各种意见呼 声此起彼伏、政策建议遍地开花、境外经验纷至沓来。其中不乏真知灼见，但也 流行着种种思潮，表现为概念的误读误用、解释的以讹传讹、观点的哗众取宠、 结论的似是而非等等。近年来随着信息生成和传播渠道的互联网和移动互联网化， 证券市场的语境也或多或少出现集体非理性的“ 网络暴力”倾向。有些基于国情意 识和问题意识的系统性、原创性思考，封闭于传统理论学刊的孤岛，湮没于信息 海洋，鲜有问津。 归纳证券发行体制改革的思维误区，突出表现为以下几个方面： （一）“二元对立”的传统思维模式 中国传统的思维模式容易出现概念、观点的简单对立，甚至陷入“非此即彼”、 “非黑即白”的二元误区。在改革之初，“真理标准”的大讨论使国人摆脱了“两个 凡是”的极端意识形态束缚；在改革的第二阶段，邓小平南巡讲话搁置了市场与 计划 “姓资姓社”的争论，淡化了传统思维对经济领域的控制。 二元对立的思维模式仍有其文化惯性，在国际比较法研究领域亦时隐时现。 沈朝晖（2011 ）曾在《流行的误解：“注册制”与“核准制”辨析》一文中引用法国 学者马太·杜甘的话说：“二分法将一切都简化了……它忽略了将此分类与彼分类 联系起来的概念轴。除了非此即彼之外，它没有提供其他任何可能性” 。在公开 发行证券制度方面，当下流行着美国注册制与我国核准制之争议。讨论中尽管不 乏严谨的比较法研究和系统性探讨，典型的如包括沈朝晖的《流行的误解：注册 制与核准制辨析》，郑彧的《论证券发行监管的改革路径—— 兼论注册制的争论、 困境及制度设计》，黄明、徐芳、阎开的《境外主要市场发行与上市监管中证监 会和交易所的分工》，付彦、邓子欣的《浅论深化我国新股发行体制改革的法制 路径—— 以注册制与核准制之辨析为视角》，陈岱松的《论证券发行审核制度》 等等，在此挂一漏万。但也有的观点将问题简单化、对立化。糟糕的是，对立化 的思维和论断似乎比严谨分析更吸引眼球、更令人印象深刻。 事实上，无论核准制还是注册制远非其字面含义那样泾渭分明、壁垒森严， 两者的历史渊源与动态发展存在诸多交集和融合。例如两者都是由监管机构进行 严格、细致的审核，都是以强制性信息披露作为基本原则，而信息披露审核的重 点，又都是投资者最为关心的信息——持续盈利能力及相应的风险揭示。美国所 谓“注册制”，渊源于在 1933 年证券法对公开发行证券的注册或豁免要求，而各 州证券法下的监管，在此之前及之后仍独立自行其是，有的实行核准制，有的为 注册制。尽管全国性公开证券发行适用于联邦证券法的注册制，但发行后的上市 申请，须由美国各大证券交易所进行实质审核。另外，在美国之外的发达市场， 欧洲大陆、我国香港地区以及2000 年以来的英国都实行核准制。不同历史、地 理、文化、法制的差异又决定了核准制谱系下不同的特征。但惟其一点，在不同 历史地理、文化法制、经济政治的路径差异下，全球各主要市场发展而成色彩斑 斓的多元化制度特征，既吸收融合，亦独树一帜，但绝非阵营对立的水火不容， 也非妄自菲薄的崇洋媚外。 （二）“抄袭美国”的新经验主义、教条主义 关于中国证券市场的发展，我们常常使用“我们仅仅用了20 年时间，就走过 了西方成熟市场上百年的发展历程”来表述概括。这也从一个侧面说明，中国证 券市场不是由市场自下而上自然生长的结果，而是由政府主导，自上而下地发展 而成。在这个过程中，中国依靠制度移植迅速完成了立法和监管的建章立制、市 场和产品的开疆拓土。尤其在技术