基于市场平均市盈率与凯利公式的仓位控制策略.doc

基于市场平均市盈率与凯利公式的仓位控制策略 投资总体来讲要利用个股相关的Alpha因素和大盘相关的Beta因素。从6－7月的暴跌来看，大盘整体暴跌时，个股无论估值基本也都大跌，呈现很强的相关性。因此，基于大盘指标进行仓位控制，实现股票投资与债权类投资的资产动态再平衡，是比较合适的。怎么构建一个经实证有效的仓位控制策略？从常识出发，市场的平均市盈率是评估市场整体估值水平的常用指标。然而，根据［1］中的统计，根据当前市场平均市盈率并不能很好的预测接下来一年的收益，也就是说市场平均市盈率已经高估的时候接下来一段时间市场仍有很大的可能继续高估，市场平均市盈率已经低估的时候接下来一段时间市场仍有很大的可能继续低估。虽然［1］的统计也显示在市场平均市盈率低估时入市未来十年的收益将是很可观的，但我很难忍耐这么长的投资周期，特别是A股市场的不成熟，导致预估未来十年的收益存在比更成熟的美股市场更高的风险。虽然根据［1］中的统计，当前市场平均市盈率无法预测市场短期走势，但并非就意味着无法基于市场平均市盈率构建有效的仓位控制策略。可以假设我们完全无法预测短期市场的走势，但我们可以假设“市场平均市盈率水平长期而言是稳定的”（假设1）。诺贝尔奖得主Robert?J.?Shiller教授在其著作《非理性繁荣》［2］中基于统计数据证明牛市与货币政策并无显著的相关性，排除了市场平均市盈率受货币政策影响。其他方面的因素（如GDP增长率）对市场平均市盈率的影响，未知有相关的研究证实或证伪，因此，当前我们做出“市场平均市盈率水平长期而言是稳定的”这一假设，是合理的。基于这一假设，我们可以假设市场平均市盈率在任何一个固定周期的未来的走势，涨和跌的概率都是50%，涨幅b和跌幅c是对称的，即(1+b) x (1-c) = 1（假设2）。这是将市场平均市盈率的走势看作像抛硬币那样正反概率都是一半且长期看不赚不赔的赌博。这一假设实际上是对市场走势做了最少的假设，应当是合理的。（这并非是能否满足假设1的唯一假设，也可以假设市场的行为是缓涨急跌，即涨的概率大于跌的概率，但跌的幅度高于涨的幅度，这样也能实现假设1，但没有支撑理由时，做对称的假设往往优于非对称的假设）基于假设2，我们就可以利用凯利公式构建出一个有效的仓位控制模型。可能有人会问，涨跌概率都是50%，涨幅和跌幅对称，就是说短期来说我们对市场走势一无所知，而长期看市场又是持平的，怎么能构建出有效的模型，不是应该长期看都只能不赚不赔吗？比如，如果涨就翻倍，跌就腰斩，投入的资金先翻倍，再腰斩，再翻倍，又腰斩，最后还不是回到原点？如果总是满仓操作，确实如此。但如果不满仓操作，情况就并非如此了。假设始终半仓操作，初始资金10000元，市场走势仍旧是先翻倍，再腰斩，那么：1、初始投入股市的资金5000元，预留现金5000元；2、翻倍后，股票市值10000元，现金5000元，调仓后投入股市的资金为7500元，预留现金7500元；3、腰斩后，股票市值3750元，现金7500元，总市值为11250元。可见，如果半仓操作，经历一个翻倍－腰斩循环后，总市值增加了，收益率达到12.5%。其实，这就是?@DAVID自由之路?在［3］中说的基本动态再平衡策略，以下称为“半仓策略”。因此，对于符合假设2的长期来看维持持平的市场，因为走势的波动，通过合适的仓位控制，也是可以实现盈利的。那么仓位控制为多少时，收益可以实现最大化呢？这就需要应用凯利公式。凯利公式可以用于确定赌博行为中最佳的投注比例，假如某种赌博胜的概率是p，输的概率是q = 1-p，胜的时候盈利比例是b，输的时候损失比例是c，则凯利公式给出最佳的投注比例 f = (bp - cq) / (bc)。对于股市，我们假设了p和q都是0.5，因此仓位控制比例可以简化为 f = (0.5b - 0.5c) / (bc)。这样，为了利用凯利公式来控制仓位，看起来我们需要选取合适涨跌幅。但实际上，基于假设2，无论是多少，只要是对称的，那么如下图所示根据凯利公式计算的最佳仓位都是一样的，都是0.5。这又回到了@DAVID自由之路?在［3］中说的“半仓策略”。在“半仓策略”基础之上，能否继续优化？要优化，就必须引入更多的假设，并且新的假设必须打破假设2中涨跌幅的对称性。再来回顾［1］中当前市场平均市盈率与未来12个月收益的关系。如下图，虽然我们可以发现总体而言相关性并不显著，但也可以发现在市盈率很低时，未来12个月的收益是很高的，只有在市盈率处于中间区间时两者才呈现非相关性。从历史数据和股市的定价逻辑来看，市场的平均市盈率总有上限和下限，不大可能无限高，也不大可能无限低。如果有一个市场的平均市盈率的上下限存在，那么就有可能打破假设2中涨跌幅的非对称性