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房地产开发中的融资和放弃期权研究 一、房地产开发中的融资和放弃期权 实物期权是在金融期权的基础上发展起来的。自从Black、Scholes和Merton1973年在金融期权定价上取得突破性的成就以来，经济学家为期权理论开辟了许多新的应用领域。期权给予持有人做某事的一个机会而没有相应的义务，它分为看涨期权和看跌期权。看涨期权给予持有人以预先确定的价格(执行价格)，在预先确定的日期购买基础资产的机会；持有人有机会选择是否执行期权，仅当基础资产的价值超过执行价格时才执行。看跌期权给予持有人以预先确定的价格在预先确定的时间出售基础资产的权利，仅当执行价格超过基础资产的价值时才会执行。不确定条件下的管理柔性同期权的概念相吻合，这就产生了实物期权的概念、理论和方法。房地产开发项目面临很多不确定性，同时，管理者也有很多策略可供选择，有很多管理柔性。因此，房地产项目内嵌许多期权。我们可从如下几个方面进行分析： 1．如果开发项目决策能够推迟，能够等待更多新信息，那么项目就有等待期权。 2．如果项目能够分为多个阶段开发，那么开发项目就有分阶段期权。 3．如果产品价格或产品毛利过低时能够不发生成本或以很低的成本临时将项目停工，那么开发项目就有临时停工期权。 4．如果开发商能将项目在中途或完工后转让，或交给债权人抵偿债务，或抛弃项目、逃避项目上的有关债务，那么项目就有放弃期权。 5．如果开发商能够以项目为载体向产业的上、下游或向银行、有关机构筹集资金，则项目具有融资期权。 目前，我国的房地产开发商既可向产业的上游 (承建商)、下游(购房产)集资，又可向银行借贷，只要开发过程中操作得当，真正需要开发商从自己口袋中掏出的真金白银相当少。所以，只看房地产商盖的房屋无法看出他自己的实力，因为我们不知道他的钱真正来自何处。开发商具有融资期权，在银行贷款利率低于民间资金借贷利率、承建商的垫资不用付利息、购房户的预交款也不用支付利息的情况下，开发商肯定会行使融资期权。同时，一旦在房屋完工交付购房户之前开发商的资金链断裂，其开发商又有可能行使放弃项目的期权。有的烂尾楼一烂好多年，有的被拍卖、被银行行使抵押权收回，这就是开发商行使了放弃期权，放弃了整个项目。 我们对期权的价值给出下列定义： 开发项目的价值＝开发项目不含期权的内在价值(NPV)＋期权价值 第n个期权的价值＝包括n个期权的开发项目的价值－包括(n－1)个期权的开发项目的价值 二、实例研究 假设某开发项目情况如下： 1．项目总投资1亿元，其中土地成本0．5亿元，建安成本0．5亿元。 2．项目有两种融资方案：第一种，开发商不行使融资期权，为权益融资，全部资金由开发商投入；第二种，开发商行使融资期权，为杠杆融资，其中开发商以注册资本投入0．1亿元，银行贷款0．5亿元(其中 0．4亿元为土地抵押，0．1亿元为在建工程抵押)，施工单位垫资0．3亿元，房屋预售款0．1亿元。 3．第一、第二年为项目建设期。 4．第三、四年为房屋销售期。第三年有两种销售情况：较好，概率为0．7；较差，概率为0．3。销售情况较好时，每年回笼0．8亿元；销售情况较差时，每年回笼0．4亿元。假设：如果第三年销售较好，那么第四年销售也较好；如果第三年销售较差，那么第四年销售也较差。 5．银行贷款本金在第四年末归还。施工单位垫资款在第三年末归还0．15亿元，在第四年末归还0．15亿元。 6．开发商有融资和放弃期权。如果在第四年初放弃项目，该项目变成烂尾楼，开发商只承担有限责任，假设开发商在做出放弃决策之前己将项目剩余资金抽逃，债权人收回开发项目拍卖抵债。 7．开发商的权益资本成本为15％，银行贷款年利率为8％，贷款利息年末一次性支付。承建单位垫资款不付利息。 8．不考虑所得税。 通过计算项目明细现金流量、项目汇总现金流量，以及项目的价值结构(计算过程从略)，我们可以看出，项目内在价值只占项目总价值的0．41％，项目融资期权价值占项目价值的79．27％，项目放弃期权价值占项目价值的20．32％。这说明开发商的财富主要来自财务杠杆的运用，放弃期权的存在也为开发商贡献了一块财富。虽然该开发项目的有关数据只是我们的一个假设，但我们认为这些数据及有关结论很有代表性。 三、影响融资期权和放弃期权价值的因素分析 开发项目融资期权和放弃期权的价值受到许多因素的影响： 1．银行贷款利率。银行贷款利率越高，融资期权的价值越低，当银行贷款利率等于开发商的折现率时，开发项目向银行融资的“权利”就没价值了。 2．银行贷款的条件。银行贷款的条件越苛刻，开发项目向银行融资的权利价值就越低。 3．承建商的实力。承建商越有实力，越能为开发项目提供更多的垫款，融资期权越有价值。 4．开发商的声誉和实力。开发商声誉越好、实力越强，越容易以项目为载体筹集资金，其融资期权越有价值；同时，