上海股市的知情交易概率及其影响因素论述(pdf 18页)-精.pdfVIP

上海证券交易所 上海股市的知情交易概率 及其影响因素 上海证券交易所研究中心 2006 年4 月 上海股市的知情交易概率及其影响因素 研究中心 施东晖 摘要 上海股市知情交易的无条件概率接近40%，远大于Easley, Kiefer, O’Hara Paperman （1996）和Nyholm （2002，2003）对纽约证券交易所实证分析的结 果。 知情交易对价格的影响程度远远大于不知情交易，是知情交易导致了股票价 格根本性的大幅度的变化，而非知情交易只对股票价格形成短暂而微小的冲 击。 知情交易概率的日内形态具有如些特点：开盘后的知情交易概率水平最高， 随着交易的进行，信息逐渐传播，知情交易概率也随之下降，但在收盘前又 有所增加。 公司的基本面因素会影响股票的知情交易概率，其中，流通市值与知情交易 概率为负相关关系；而财务杠杆比率、主营业务增长率以及股权集中度与知 情交易概率为正相关关系。 高流动性和低波动性会吸引知情交易者进场交易，反过来知情交易者的进场 交易将导致流动性降低和波动性增大。 一、如何衡量市场的信息不对称性 信息不对称性和内幕交易行为一直都是各国股市在迈向有效市场路途上备 受关注的课题，但如何衡量信息的不对称性却颇具争议。Hasbrouck(1991)认为， 信息不对称应该是下列三项变量的函数：一是潜在知情交易者的比率；二是发现 私有信息的概率；三是私有信息的准确性。然而，上述观点在实证研究上却面临 相当的困难，因为这三个变量无法直接根据市场数据获得，而必须通过相关的非 1 外生变量进行间接衡量。 基于上述思路，早期的研究文献大都以买卖价差、非系统性风险、内部人持 股、公司成长性等指标来间接衡量市场的信息不对称。但事实上，这些度量指标 要么是信息不对称的结果(如价差和非系统性风险) ，要么是信息不对称的原因( 内 部人持股、公司成长性) ，因此并不能够对信息不对称程度形成清晰而准确的定 量化描述，并且很难在不同证券或不同市场间进行比较和分析。直到最近几年， Easley ，Kiefer, O’Hara 和Paperman(1996) ，Handa ，Schwartz 和Tiwari(1999) ， Nyholm(2000) 以及Ma ，Hsieh 和 Chen(2000) 的研究提出了新的理论分析思路， 用知情交易概率(Probability of Informed Trading)来描述市场上到底有多少的交易 (或投资者)属于知情交易(知情交易者) ，从而来直接衡量市场的信息非对称程度。 作为转轨经济过程中发展起来的新兴市场，中国证券市场的发育尚不成熟， 上市公司的信息披露不够规范，加上监管手段缺乏及执法力度不够，使得投资者 之间存在较严重的信息不对称性。因此，对中国股市知情交易概率的分析具有重 要的现实意义：一方面可以使监管层对证券市场中的信息不对称水平有一个总体 的认识，然后通过完善交易机制和强化信息披露来降低信息不对称水平；另一方 面有助于我们更加深刻地理解信息在价格形成机制中的角色和作用，动态了解知 情交易的概率水平，甚至可以基于此监控和追踪内幕交易等违法行为。本文的目 的就是通过建构竞价交易制度下知情交易概率的测度模型，对上海股市的知情交 易概率进行定量分析，并分析相关的影响因素。 本文结构如下：除本节引言外，第二节为研究文献综述；第三节基于上海股 市的竞价交易制度，提出一个测度知情交易概率的新模型；第四节介绍研究样本 与数据；第五节运用上海股市的高频交易数据，对上海股市的知情交易概率及其 影响因素进行了实证分析；第六节为本文的结论部份。 二、对既有研究文献的综述 Bagehot(1971)指出，根据投资者所掌握信息的不同，可以将其分为知情交易 者(Informed Trader)和非知情交易者(Uninformed Trader) 。其中，知情交易者拥有 关于证券真实价值的私有信息；而非知情交易者主要根据公共信息或谣言进行交