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五、欧洲债券的风险测度 利率敏感性与利率风险 从债券的定价公式当中我们可以看出，债券的价格是与收益率成负相关的，也就是说随着收益率的上升，债券的价格将会下降，而随着收益率的下降，债券的价格将会上升。由于利率总是会随着经济走势的变化而波动的，那么债券价格变化对利率变化的敏感程度就成为了决定债券价格是否会随着利率变化而剧烈波动的关键。 就此而言，测度债券的利率风险实际上就是考量债券价格对利率的敏感程度。如果债券价格对利率变化非常敏感，那么利率的些微变化就会造成债券价格的剧烈变动，债券的利率风险也就非常高；反之，如果债券价格对利率变化不敏感，那么利率的变化就不大容易引起债券价格的大起大落，债券的利率风险也就相对较低。 债券利率风险的度量 由于债券价格对利率的敏感性是测度债券利率风险的重要标志，那么要度量债券的利率风险，就要想办法测度债券价格对利率的敏感程度。 久期（Duration） 久期是一个由债券的多次现金流的期限经加权平均后得到的平均期限。 我们先来看看原始的久期公式： Macaulay久期 久期的概念是F.R. Macaulay 于1938年首先给出的。我们假设债券的价格为P，t时刻的现金流为Ct，那么可以定义期限t在久期中的权重为： 这里的y为债券的到期收益率。由债券的定价公式可知，所有的期限权重之和为1.由此可得Macaulay久期的定义为： 从这一过程可以看出，久期的计算其实就是算加权平均数。其中变量是时间，权数是每一期的现金流量，这样一来，久期的计算公式就是一个加权平均数的公式了，因此，它可以被看成是收回成本的平均时间，也就是说在不同的收益率条件下，我们平均需要持有债券多长时间才能够收回债券的成本。 在债券分析中，久期已经超越了时间的概念，投资者更多地把它用来衡量债券价格变动对利率变化的敏感度。 为了看清这一点，我们可以回顾一下债券价格的计算公式。给定每期的现金流Ct和收益率y，则有： 两边对y求导可得： 因此，久期越大，债券价格对利率变化的敏感性也就越大，债券的利率风险也就越高；反之，久期越低，债券价格对利率变化的敏感性也就相应越低，债券的利率风险也就越小。 修正久期 为了更精确的度量收益率y的变化对债券价格变化的影响，我们引入修正久期的概念： 从这个式子可以看出，对于给定的到期收益率的微小变动，债券价格的相对变动与修正久期之间存在着严格的比例关系，是债券价格对于利率变动灵敏性的更加精确的度量。 有效久期 在Macaulay久期模型研究中存在一个重要假设，即随着利率的波动，债券的现金流不会发生变化。然而这一假设对于具有隐含期权的金融工具，如按揭贷款、可赎回(或可卖出)债券等而言则很难成立。因此，Macaulay久期模型不应被用来衡量现金流易受到利率变动影响的金融工具的利率风险。 针对Macaulay久期模型这一局限，Frank Fabozzi提出了有效久期的思想。所谓有效久期是指在利率水平发生特定变化的情况下债券价格变动的百分比。它直接运用不同收益率变动为基础的债券价格进行计算，这些价格反映了隐含期权价值的变动。 假设P0，P+和P-分别表示债券的初始价格、收益率在初始收益率基础上增加和减少Δ时的价格，那么有效久期可以表示为： DE可以方便的通过价格的历史信息计算出来，而且从形式上来看，这一过程也不需要债券价格P的表达式，因此对于含权债券而言，它是一个重要而简便的测量收益率变动对债券价格影响大小的概念。 凸度（Convexity） 当y的变化量Δy很小时，利用久期可以很好的度量债券价格的变化ΔP。然而当Δy较大时，仅用久期度量ΔP就会产生较大的偏差，必须引入凸度的概念。 凸度的定义为： 由P的定义可得： 它实际上度量了曲线P（Y）的弯曲程度，c越大，曲线的弯曲程度越大。 凸度和久期是共同用来衡量收益率变动对价格变化影响的指标。利用这两个指标实际上相当于我们用一个二次曲线来模拟债券的价格收益曲线。其中久期相当于该曲线的斜率，而凸度则相当于该曲线的弯曲程度。 由于大多数债券具有正的凸度，因此对于投资者而言，这是一个很好的性质。因为按凸度修正后的价格变化，收益率下降带来的价格上升幅度总会大于收益率上升导致的价格下降幅度。 对债券的定价公式应用Taylor展开并略去高阶无穷小量可得： 也就是说： 由此可以看出当出现一个利率的下降，价格的上升幅度总会大于利率上升导致的价格下降幅度。 因此如果A、B两种债券在收益率y0处的久期相同，但A的凸度大于B的凸度，那么在其他的条件（比如发债人的信用评级、到期收益率等）都相同时，投资者应该尽量选择A债券，因为相对于B债券而言，A债券具有更明显的“涨得快、跌得慢”的特征。 同样，前面有关凸度的讨论也有一个基本的假定，即收益率变化时债券