DCF法公司定价应用研究.docVIP

公司价值的现金流折现法定价研究 商学院 张海 090502051 摘要：本文主要研究用现金流折现法给公司定价的可行性。首先分析了现有的各种公司定价方法的优劣，然后以上海汽车公司为例，用DCF法计算其价值。 关键字：现金流折现法、公司价值 一、公司估值各种方法分析 绝对估值法 公司估值的思想源于二十世纪初艾尔文·费雪(Irving Fisher)的资本价值论。1906年，费雪出版了《资本与收入的性质》一书，完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题，为现代公司估值理论奠定了基石。1907年，费雪在他的另一部专著《利息率：本质、决定及其与经济现象的关系》中分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本价值的关系，初步形成了完整而系统的资本价值评估框架。费雪创造和发展的净现值法是公认的资本预算决策的最优方法。 （1）现金股利折现模型(Dividend Discount Model) 此模型由williams于1938年提出，数学表达式为： = （1） 其中，是t时点的股票价值，是这一年的现金股利，是t时刻可以获得的信息，r是折现率。 （1）式为一般形式的DDM，假设股利增长呈现零增长、固定增长和非固定增长，可以推出其他三种现金股利折现模型。 A、零增长现金股利折现模型 == （2） 其中d为每年固定发放的现金股利 B、固定增长的现金股利折现模型 Myron Gordon推导出固定增长的现金股利折现模型： 假定每年现金股利增长率为g，d为第一期现金股利，有 == C、多阶段现金股利折现模型 一般公司在其生命周期内，会经历快速发展阶段和稳定阶段和衰退阶段三个阶段。假设公司股利发放分为两个阶段：一个是公司在快速发展阶段，不固定地发放现金股利；一个是公司在稳定阶段，以固定增长率发放现金股利。公司永久存在。于是推导出两阶段现金股利折现模型： = 其中，公司从第一年到第n年不固定地发放现金股利，第n年以后以固定增长率发放现金股利。为第一阶段中第t年的现金股利，r为第一阶段的股权资本成本（贴现率）。是第n年的现金股利，是第二阶段的股权资本成本（贴现率）。 相应的，可以把公司发展分为三个阶段，形成三阶段现金股利折现模型。虽然现金股利折现法极大地推动了股票估值理论的发展，但是将其运用于实践中，在给股票估值的过程中，要预测公司未来很长时间的股利政策、公司发展情况还有贴现率。这些预测几乎是没有办法准确的。而在现金股利折现模型中，股利和折现率和现实偏差一点，股价将偏差很大。无论是固定增长率的现金股利折现模型还是分阶段现金股利折现模型都无法解决这个问题。 为了解决这个问题，Copleland and Murrin(1994) 在DDM的基础上提出了自由现金流折现模型（Free Cash Flow Model, FCF model）。模型中用会计数据自由现金流代替现金股利，解决了因为公司股利政策不固定导致的股利难以预测问题。而且也符合MM的公司股价和股利政策无关的思想。下面介绍。 （2）自由现金流折现模型（Free Cash Flow discounted model） FCF模型的理论基础是，公司价值等于公司未来自由现金流的折现值之和。公司价值减去债务价值就是股权价值。总的股权价值再除以总股本数就是每股的价值。其数学表达式为： = 其中是这一年的自由现金流量，计算公式为：FCF=息税前利润（EBIT）×(1-所得税率)+固定资产折旧-资本化支出-运营资产增加 WACC是资本成本，即债务资本和权益资本的加权平均成本。WACC在现实中找不到，只能用其他量替代或者预测。 是t时点可以获得的信息。 是t时点的债务价值。 自由现金流折现模型（Free Cash Flow discounted model）中，自由现金流的变化可以分为零增长、按固定率增长、分阶段增长，因此可以发展出不同的模型。但是，FCF模型运用在实际中，依然要对公司业绩增长和资本成本进行主观预测，结果难以统一和精确。另外，DDM和FCF模型，都没有体现价值是如何产生的，即股利或者现金流是如何产生的。 相对估值法 鉴于上述绝对价值法在实践中的局限，如计算繁琐、难以精确预测等。实务界转而采用相对估值法估计股票价值。 阿斯沃思·达蒙德理(Aswath Damodaran)所著的《价值评估——证券分析、投资评估与公司理财》(1967年)将实践中的比较价值进行归纳和总结，通过寻找确定可比较资产，根据某个共同的变量，如收入、现金流量、帐面价值或者销售收入，借助可比较资产的价值来估计标的资产的价值。这就是相对定价法。 相对定价法的原理用数