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钱彦敏·杨柳勇·2004 中国不完全信息下封闭式基金市场的信息传递和理性趋同 钱彦敏 浙江大学江万龄现代金融研究中心 宋 敏 香港大学中国金融研究心 引言 本文的目的在于研究中国作为新兴的何不完全资本市场的投资者的理性和市场有效性和投资者问题 中国封闭式基金市场之所以是这项研究的理想的对象： 一是封闭式基金市场本身存在着市场有效之谜—基金折扣率之谜（Discount Rate Puzzle）（Pratt 1966） 和过度波动之谜（Excess Volatility Puzzle）（Pontiff 1995， Qian at al 2004）； 二是中国作为新兴资本市场， 市场的不完全性产生投资 者非理性行为 研究发现 文章结构 第二部分：一个封闭式基金交易者理性和市场有效性模型 第三部分： 第四部分： 结论 二、封闭式基金交易者理性和市场有效性模型 1、理性预期下资产价格模型 Max （1.0） 其预算约束为： t0, 为给定值 这里：是未来消费效用的折现率， 为 t 的消费， 为t期的初始禀赋， 为时期t 的资产价格， 是时期t 的资产数量。 得解： （1.1） 2． 理性、信息处理与有效市场 按照模型（1.1）,理性预期下的时期ｔ的资产价格是在由生的贴现后的边际消费替代率 下的、投资者基于现有的信息基础上的（内生的）对未来收入流（价格和红利）的理性判断下而形成的预期价格. 因而模型中实际隐含了基于ｔ期的信息集的条件下的预期这一表述。 定义： 为ｔ期理性预期下市场所运用的有关资产价格 的信息 为ｔ期市场上拥有的有关资产价格的信息 为交易者类型 i在ｔ期所拥有的用来决定资产 价格的信 息 为 有关资产价格的公司内部 真实信息 由于市场上可能存在信息不对称问题， 即：市场可能得不到资产价格的相关公司的内部真实信息， ， 而是： 其中， 为真实信息披露程度系数， ， 为信息误差项. 有效市场条件下： 缺乏理性和有效性条件下： 且， 不存在，也即，交易者总体上不依据市场拥有的信息预期资产价格或处理信息的能力有限。 3．基金价格与基金内在资产净值 误会：把封闭基金价格相对于基金资产净值的折价看作是否定市场有效性的重要依据和论战焦点。 理论模型 三 中国：新兴非完全基金市场中的理性和有效性--理论假说与检验 本文采用中国证券市场截止到2003年12月31日的全部封闭基金从上市交易到该截止日的数据，共计52只基金。所有数据采自中国证券市场数据库（CSMAR）。 以下的检验中如果采用周数据，则截止日期为2002年12月31日。并且由于时间序列样本数目的要求，我们没有列出2001年9月之后发行的基金。 1. 中国封闭基金折价与市场理性和有效性 假说 1.1: 封闭基金价格含有信息与其内在资产组合的净值应具有相同的信息，如果中国基金市场是理性的和有效的，则两者的价格是一致的。考虑到对两者含有信息处理和管理成本的不同的，两者的价格可以是不同的，这取决于在必须付出的交易成本。 假说 1.2: 封闭基金价格与其内在资产组合的净值是不同，但如果考虑到基金投资者和内在资产的直接投资者对两类资产所含有信息的处理有个学习过程，如果基金市场是理性的并在长期来说是趋向有效性的，则封闭基金价格和基金资产净值最终会收敛到一个稳定的折价（或溢价）值上。而且，这个值的收敛速度可反应市场的有效性和理性的程度。 IPO之后的溢价时间 “封闭基金折价之谜”是在基金IPO一段时间之后出现的。中国通常的情况是在基金发行之初有相当幅度的溢价，但是在不久之后价格出现明显的下降，一般都会跌落到小于净值的区域。由于噪声交易者的存在，在 IPO阶段, 很多交易者对基金信息处理是缺乏理性能力的。IPO 的基金价格与基金净值会大为偏离。 2. 中国基金市场的信息传递机制和处理能力 由于影响基金价格和内在资产净值价格关系的因素来自三个方面的影响：投资者投资基金本身的市场、基金本身投资组合资