唐毅亭：债券市场宏观经济框架课件.ppt

* * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * 银行需求分析 影响超储的主要变量——财政存款：1、4、5、7、10月大幅增加；3、6、11、12月减少。 银行需求分析 影响超储的主要变量——外汇占款：贸易顺差与产能周期密切相关，除贸易顺差、FDI外的资金项可根据升值预期变动跟踪。 银行需求分析 资金来源是分析的核心。当资金来源大幅增加时，各资产配置都会大幅增加，尽管存在时间上的差别； 当资金来源不足时，各资产之间的配置倾向相互影响。比如过去几年，法定准备金的持续上调导致银行可用资金大幅减少，在此背景下由于同业资产回报率大幅提升，银行流动性资产、债券配置意愿明显降低，同期债券收益率大幅上扬。 * 货币政策调控方式的大幅转变——现在 表外融资的兴盛使得信贷额度的管控逐步失效，央行将逐步转向以利率为基础的调控方式，有可能将央行逆回购利率培养为基准利率。 如果这一趋势延续，超储率的分析则将失效 注：因存在地方政府这一预算软约束实体，利率调控的方式国内也存在一定问题 理财——迅速崛起的债市力量 银行理财初期发展主要为了实现将贷款转移至表外、时点冲存款等功能。但经过不断的规范发展，贷款等表外资产投资限制日趋严格，债券投资比重开始逐步上升。 理财——迅速崛起的债市力量 因最近三年理财资金相当大的一部分投资于同业资产，因此3Mshibor利率是多数理财收益率的基准。 保险公司 资金来源——保费收入：2010年之前和3Mshibor成正向关系，之后则成反向关系。 原因在于资金被银行理财吸纳：由于信贷额度控制等原因，表外融资类项目，同业资产收益率大幅上行。银行理财受益，而保险资产因投资范围局限于股票债券等，回报率明显低于银行理财收益率。 保险公司 保险公司的资产配置——近两年伴随着协议存款利率的大幅攀升，银行配置协议存款的比重明显增加 基金公司 公募基金债券投资量——债券投资量和债市波动方向一致。散户行为对其配置行为影响明显。比如09年股市牛市，债基遭大规模赎回，债基投资债券规模大幅减少。 需求分析 各机构规模增长相互影响，要通过对宏观经济的分析，去推测各机构需求的变化情况。 以11年为例。信贷额度以及资本充足率等限制导致实体资金供不应求，融资类资产收益率大幅上升，使得银行理财资产收益率明显上升，同时银行通过拆借，回购等方式融入资金进行表外资产的运作，导致货币市场、同业存款等利率也大幅攀升。 * 国债和政策性金融债供给 国债净发行量基本等同于预算赤字 多数情况下，政策性金融债的发行年初会公布全年发行额度 信用债供给 信用债供给预测较为困难。通过中票注册余额、公司债过会数量、发改委审批态度等可以部分预测，不过最为重要的是跟踪发行量的实际走势。 市场综合表现 估值——收益率在中周期意义上具有均值回复特性。因此，估值水平从某种程度上决定了收益率的变动空间 1年期国债 3年期国债 5年期国债 7年期国债 10年期国债 均值 2.7090 3.0699 3.2821 3.4655 3.5651 一倍标准差上限 3.02 3.39 3.67 3.92 4.21 一倍标准差下限 1.66 2.13 2.48 2.74 3.00 1年期金融债与国债利差 3年期金融债与国债利差 5年期金融债与国债利差 7年期金融债与国债利差 10年期金融债与国债利差 均值 45bp 43bp 40bp 36bp 33bp 一倍标准差上限 69bp 67bp 65bp 63bp 65bp 一倍标准差下限 21bp 18bp 14bp 9bp 0.4bp 市场综合表现 AAA中票与金融债利差 1年期 3年期 5年期 均值 68bp 83bp 91bp 一倍标准差上限 99bp 108bp 111bp 一倍标准差下限 37bp 58bp 71bp AA+中票与金融债利差 1年期 3年期 5年期 均值 100bp 126bp 140bp 一倍标准差上限 145bp 166bp 169bp 一倍标准差下限 54bp 87bp 111bp AA中票与金融债利差 1年期 3年期 5年期 均值 115bp 150bp 181bp 一倍标准差上限 173bp 207bp 218bp 一倍标准差下限 56bp 93bp 144bp 估值——收益率在中周期意义上具有均值回复特性。因此，估值水平从某种程度上决定了收益率的变动空间 市场综合表现 收益率期限结构推断市场预期——大部分情形下，长期债券投资应该等同于滚动投资一系列短期债券。因此根据收益率期限结构计算的远期利率隐含了投资者对未来收益率水平