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  交易量的信息含量： 台湾期权市场的证据① 1 1 2 郑振龙 吕恺 林苍祥 （1.厦门大学金融系，福建省厦门市，361005；         2.台湾淡江大学财务金融系、浙江大学经济学院） 内容提要 本文应用台湾股指期权市场详细的交易数据，对台指期权交易量的信息含量 进行了全面系统的实证检验。我们从全市场、不同投资者以及不同在值程度期权分类角度分 别构建了多个五分钟交易量指标，并检验它们对未来台指走势的预测能力。我们发现，全市 场的期权交易量指标基本不具备未来指数走势预测能力，但境内机构投资者和境外机构投资 者交易量中包含显著的预测信息，价外期权的信息明显地优于价内期权和平价期权。 关 键 词 期权交易量、信息含量、可预测性、在值程度 JEL 分类号：G02;G11;G12 文献标识码：A 文章编号： 一 引言 市场是信息的集散地，对市场信息的提炼一直以来都是学者们研究的重点。在过去几十 年中，全球衍生品市场快速发展，衍生产品的特殊性质使得该市场中蕴含着更加丰富的信息， 因此，越来越多的研究集中于对衍生品市场信息的提炼，运用各种定价模型和计量方法，从 衍生品的价格、交易量等市场变量中提炼对未来现货变动的预测信息。交易是信息的最直接 体现，本文的研究对象正是台湾期权市场的交易量，通过构建各种不同维度的交易量指标， 对台湾期权市场交易量的信息含量进行系统的实证研究。 从理论上说，在完全市场的假定下，期权是一个冗余证券，期权市场的价格和交易均无 法反映标的市场以外的信息。但是，现实情况可能并非如此，期权市场对于现货市场可能存 在一定的信息优势。这一观点最早由 Black(1975)提出，他指出由于期权的高杠杆性，信息 交易者为了追求更高的收益，他们更有可能优先选择期权进行交易而非现货，因此期权市场 可能隐含着比现货市场更为及时和丰富的信息。后来学者们又从不同的角度论证期权市场相 对于现货市场存在信息优势的可能。Back(1993)指出波动率信息交易者只能通过期权市场进 行波动率交易，因此期权市场中可能包含着现货波动率信息。Mayhew(1995)则从交易成本 的角度出发，论证了信息交易者更有可能选择低交易成本的期权市场进行交易。Easley 等 (1998)最早正式构建了期权交易量中的信息含量研究的理论模型，他们的理论模型为后续的 实证研究奠定了理论基础。在他们的信息不对称模型中，信息交易者可以自由选择股票和期 权市场交易，达到均衡时，在满足一定条件下，信息交易者会选择期权进行交易，期权交易 量中就隐含了对未来股票价格变动的预测信息，并且不同种类的期权交易量具有不同的预测 作用。                                                               ①收稿日期：  作者简介： 郑振龙，闽江学者特聘教授，厦门大学经济学院金融系，Email: zlzheng@ 。  吕恺，金融工程博士研究生，厦门大学金融系，Email: lvkaixm@ 。  林苍祥，金融学博士，淡江大学财务金融系，浙江大学经济学院，Email:  yungshuncn@ 。  感谢国家自然科学基金面上项目：非完美信息下基于观点偏差调整的资产定价）、 国家自然科学青年项目“投资者风险偏好：度量与应用”）和教育部人文社科研 究青年基金项目“限价指令簿、投资者交易行为及市场质量” （11YJC790014）的资助。    在实证上，学者们从不同的角度研究了期权交易量的信息含量，得到了不同的结论。 Easley 等(1998)在他们理论模型基础上对美国 CBOE 市场期权交易量的信息进行了实证检 验