民营上市公司金字塔股权结构与公司价值研究：基于代理理论与当家理论的经验分析.docVIP

民营上市公司金字塔股权结构与公司价值研究： 基于代理理论与当家理论的经验分析 王化成 裘益政 (中国人民大学商学院 100872 浙江工商大学现代会计研究所 310035) [摘要] 金字塔股权结构的提出将股权结构的研究推进到最终控制人层面。以往的国内外研究结果表明，金字塔结构造成了现金流量权与控制权的分离，这种分离降低了公司价值。本文运用代理理论与当家理论的新视角对民营上市公司金字塔股权结构与公司价值的关系进行分析。研究发现，代理关系和当家关系也使创始家族公司和非创始家族公司在金字塔股权结构与公司价值之间的内在关联方面存在显著差异。本文对民营上市公司金字塔股权结构研究，旨在分析金字塔股权结构的要素对公司价值的影响。研究发现：（1）创始家族公司现金流量权比例与公司价值呈现倒U型关系。非创始家族公司现金流量权与公司价值关系负相关。（2）金字塔分离程度与创始家族公司价值成正相关，分离程度越大，公司价值越大。金字塔分离程度与非创始家族公司成负相关。即分离程度越大，公司价值越小。这表明，随着其分离程度的加大，投资者担忧非创始家族公司的代理成本会增加，因此导致公司价值下降。（3）创始家族公司直接控股公司价值比金字塔控股公司价值更高。这说明金字塔结构本身是一个公司价值不高的信号。（4）分离程度会影响到公司价值，而公司的财务绩效也会反过来影响分离程度，构建联立方程的研究表明，股权集中度、公司负债比例、资产规模以及是否采用金字塔股权结构是公司价值的重要影响因素。尽管CVi,t的方向跟我们所假设的方向是一致的，但是却缺乏显著性。 [关键词] 民营上司公司 金字塔股权结构 公司价值 当家理论 代理理论 一、问题的提出 金字塔结构指拥有某一家公司的多数股份，而这一家公司又持有另一家公司的多数股份，这一过程可以被多次重复。金字塔结构的显著特征是控制权与所有权相分离。金字塔股权结构在我国证券市场上已经比较常见。杨兴君等（2003）等发现，国内民营企业普遍使用金字塔结构控制多家上市公司。不少国外文献指出，这种金字塔结构引起的控制权与现金流量权的分离降低了公司价值。金字塔分离程度在多大程度上影响民营上市公司价值，影响方向如何？民营上市公司可以分为创始家族控制的上市公司和非创始家族控制的上市公司，这两类民营上市公司在行为与价值上均表现出显著的差别。这种股权性质的差异能否对金字塔股权结构与公司价值关联性产生影响？这些问题的研究对于我们深化对民营上市公司金字塔股权结构的理解有重要的意义。 二、文献回顾 在东亚国家等新兴资本市场，上市公司治理结构的突出问题是控股股东通过金字塔股权结构侵占外部股东利益。Claessens et.（1999）等文献的实证分析的结果均显示，金字塔股权结构中的现金流量权与控制权的偏离系数与企业价值负相关。偏离系数越大，说明控制性个人或家族用越少的现金流量获得相同的控制权，使得控制性个人或家族通过“实际放大”的控制权迫使上市公司从事对控股股东有利的关联交易，导致控股股东的道德风险急剧放大，并引发严重的代理问题。 Simon Johnson（2000）等将通过地下方式转移资产和利润到控股股东（常常同时也是公司的高级管理层）的方式称为隧道行为。隧道行为包括两种形式：①控股股东通过自我交易从公司转移资源。这种交易包括非法的直接盗窃或欺诈；也包括资产销售和制定有利于控股股东的转移价格契约，超额经理报酬，贷款担保，公司机会的剥夺等等。②控股股东可以通过稀释性的股票发行、逼走中小股东，内部人交易或者其他歧视小股东的交易提高控股股东的股权比例。最终所有者的控制权与现金流量权分离程度越大，控制权私有收益的乘数[(1/cash)-1]越大，最终所有者越倾向于进行隧道行为。 Bebchuk,Triantis（2000）认为控制权与现金流量权相分离会产生大量代理成本，比控制性股东在公司中同样持有控制性现金流量权相联系的成本高出一个数量级。因为所有权集中，现金流权与控制权之间差异显著，管理层与所有者的矛盾有限，所有权与控制权的分离会降低股东的价值。 Randall Morck（2003）构建了金字塔股权模型验证大股东侵占外部股东利益问题。Morck从模型中发现家族控股股东在金字塔的每一个层次都可以利用其控制权进行管理层防御；在金字塔结构的底层公司由于所有权与控制权分离程度大，代理问题十分严重，侵占效应也更为明显；内部人可以通过自我交易和隧道行为侵占中小股东的利益。 金字塔结构并非仅仅只有掏空的效应。范博宏（2005）在上海实证会计年会上指出，金字塔结构还能起到从法律上保护终极控股股东，增加其与政府谈判筹码以及形成内部资本市场等重要功能。已有文献指出，金字塔结构不仅能够用于掏空，也能够用于支持上市公司。Eric Friedman，S.Johnson和T