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投资顾问业务指引(五) 公司估值方法 中信金通证券投资顾问部 二00八年 1  公司估值的意义 公司估值的意义 ? 公司估值是上市公司基本面分析的重要内容 ? 基本逻辑：“ 基本面决定价值，价值决定价格” ? 公司估值 ? 市场价格 ? 差异 ? 高估或者低估 ? 买入、卖出或持有等 2  公司估值的意义 从巴菲特的选股思路看估值作用 ? 好公司 ? 好价格 ? 为股东创造利润的管理层 是不是好价格 公司估值主要解决的问题 3  公司估值方法主要分类 公司估值方法主要分类 ? 绝对估值法 –特点是主要采用折现方法，较为复杂 –现金流量折现方法、期权定价方法等 ? 相对估值法 –特点是主要采用乘数方法，较为简便 –PE 估值法、PB估值法、PEG 估值法、EV/EBITDA估值 法等 4  现金流量折（贴）现价值评估DCF Discounted Cash Flow 5  现金流折现（DCF）方法 现金流量折现（DCF）方法 ? 什么是现金流量折现价值评估？在现金流量折现价值评估中，资产 的价值为该资产未来预计现金流量的当前价值。 ? 理性基础：在对资产的现金流量、增长及风险等方面的特征进行分 析的基础上，每一项资产的内在价值都是可以估算的。 ? 所需资料：进行现金流量折现价值评估时，你必需： –估计该项资产的寿命 ? 估计该项资产寿命期内的现金流量 –估计用以计算现金流量的当前价值的折现率 ? 市场定价失效：假设市场在跨时期作资产定价时会出错，但随着时 间推移及资产新资料的出现，市场会自行更正过来。 6  现金流折现（DCF）方法 为何要折现 ? 现金流量的时间价值－无风险收益 ? 现金流量的风险溢价－未来的损失风险 二鸟在林不如一鸟在手 7  DCF价值评估的优点 ? 如果操作正确，DCF价值评估是在资产的基础上进行的， 因此，较少受到市场波动及情感因素的影响。 ? 如果投资者购买企业而非股票，采用现金流量折现价值评 估就是正确方法，这样做能令你在购入资产时知道自己得 到了什么。 ? DCF价值评估促使你去考虑公司的潜在特征和了解该行业。 再不然，它还至少可以令你在以标价买入一项资产时，认 真验证一下你的假设。 8  DCF价值评估的缺点 ? 由于这种价值评估方法尝试估计内在价值，所以需要 的数据及资料远远多于其它价值评估方法。 ? 这些数据及资料不仅繁杂，难以评估，而且可能被分 析员巧妙处理以便获得他想要的结论。 ? 内在价值的估算模型无法保证不出现低估或高估的情 况。所以，一个DCF价值评估模型可能会发现市场上的 每只股票均被高估，这会给下述人员造成困难： –股票研究分析员，他们跟踪调查各类股票，并对被 评估偏差最大的该类股票提出建议。 –股票投资组合经理，他们完全（或几乎完全）投资 在股票上。 9  DCF价值评估方法何时最适用 ? 对于下述资产（公司），这个方法最为简单： –当前现金流量为正数者，以及 –对于未来阶段的估计有一定可靠性者，以及 –有能获得折现率的风险委托书时 ? 对于以下投资者最为适用： –投资周期较长者，允许市场有足够时间来更正其价 值评估的错误，并令价格回复到“实际”价值水平， 或 –有能力推动价格向价值靠近者，如一个积极投资者 或整个公司的潜在拥有者 10  现金流量折现价值评估的基础 t=n CFt 价值＝∑ t=1 (1+r) t –公式中，CFt为在第t个时期内的现金流量，r为现金流量 给定风险的折现率，t为资产的寿命。 ? 定理1：对于要价值评估的资产，预期现金流量在资 产的寿命期内须为正数。 ? 定理2：在寿命初期产生现金流量的资产比稍后期产 生现金流量的资产的价值高，但后者有较大的增长及 较高的现金流量补偿。 11 11  股权价值评估与公司价值评估对比 ? 前者仅对企业的股权价值进行评估 ? 后者对整个企业的价值进行评估，包括股权及企 业的其它产权所有者 12  Ι．股权价值评估 ? 股权价值是股权的预期现金流量折现。即将股权成本 折现，除去所有支出、税收、利息及本金支付之后的 剩余现金流量，亦即公司股权投资者所要求的回报率。 t=n 股权价值＝∑ t=1 CF to Equity t (1+ke) t 公式中， CF流量to Equityt＝在第t个时期内股权的预期现金 ke＝股权成本 ? 红利折现模型(DDM)是股权价值评估的典型情况，而股 票的价值则是预期红利的当前价值。 13  II．公司价值评估 ? 公司的价值是公司的预期现金流量折现，即将加权平 均资金成本折现，除去所有营业支出及税收之后、偿 还债务之前的剩余现金流量。加权平均资金成本是公 司中不同资金使用部门的成本，按其