高破发之下的超额收益-中国金融信息网首页.docVIP

关注定向增发中的私募老战士 ——高破发之下的超额收益 定向增发，作为有中国特色的“制度套利”投资模式起源于2006年。由于其发行对象仅限10人以内，因此相对一般的二级市场投资来说，定向增发门槛相对较高，该类投资属于一级市场的范畴。私募和公募从2006年起就频繁现身于定向增发市场，虽然该市场的破发率相对来说比较高，但是还是有一些私募常年在定向增发市场上攫取丰厚的利润和超额收益。2011年上半年，市场整体表现不佳，与市场的低迷形成鲜明对比的定向增发市场则出现了比较好的表现，一度发行火爆。但是，进入下半年后，市场风险的明显释放导致了定向增发的股票出现大面积的股价滑坡，一度被捧上天的定向增发成为投资者唾弃的对象。当然，对定向增发的追捧和唾弃体现出了投资者非理性的一面，定向增发作为一个投资的大类来说，其在资产配置中的地位依然是不言而喻的。 一、定向增发市场概览 自从2006年开始出现定向增发至2012年4月中旬，上市公司总共实施的一般投资者能够参与（排除只向特定对象发行的定向增发项目，如借壳上市、资产重组、资产注入等等）的定向增发项目约466次，总共募集资金达到6360亿元。募集资金规模在2010年达到最高点，为1597亿元左右，而定向增发发行次数在2011年达到最高点，为110次。 在2008年，由于金融危机的原因，定向增发项目的发行次数和发行规模出现明显的回落。但是，在2009年和2010年，由于市场在危机后出现较大幅度的上涨，上市公司定向增发的次数呈现一个快速上升的态势。2011年，由于市场整体不景气，定向增发的募集资金规模也出现了一定程度的下滑。 历年定向增发发行次数和募集资金总额 数据来源：好买基金研究中心，上市公司公告，Wind 注：2012年数据截止至4月中旬 在定向增发刚出现的2006年，公募是定向增发市场的主力军之一，公募参与市场上86%左右的定向增发项目。之后，有公募参与的定向增发项目的比例逐年有所下降。从2008年到2011年，公募参与的定增项目占一般投资者可以参与的项目的比例维持在50%左右。在这段时间内，有私募参与的定向增发项目的比例呈现出快速上升的态势。在2011年，约有89%的定向增发项目出现了私募的身影。不过，由于2011年市场整体不景气，定向增发项目出现了较高的破发比例，导致2012年私募参与定向增发的热情有所下降。不过，由于2011年市场出现了较大幅度的下跌，市场风险得到较好地释放，公募基金参与定向增发的占比有所上升，2012年年初至4月中旬，公募参与了2012年发行的约67%的项目。 历年定向增发项目私募和公募出现的占比比较 数据来源：好买基金研究中心，上市公司公告，Wind 注：2012年数据截止至4月中旬 从2006年到2009年，公募参与定向增发的规模远远超过私募。但是，在2009年底证监会修改相关指引允许合伙企业开立证券账户之后，私募就开始通过有限合伙的模式投资于定向增发市场，2010年和2011年私募在参与定向增发的规模和次数（不同私募参与同一项目定向增发按多次计算）上都是超过了公募。另外，之前采取公司制参与定向增发的私募开始逐渐发行有限合伙基金来参与定向增发。 历年私募与公募参与定向增发次数和规模比较 数据来源：好买基金研究中心，上市公司公告，Wind 注：2012年数据截止至4月中旬 从参与定向增发的私募来看，从2006年以来，参与次数最多的是江苏瑞华、证大和凯石，分别达到87次、82次和49次，资金规模分别达到79.7亿、60.2亿和122.8亿元。 部分参与定向增发的私募 私募公司 参与次数 参与金额（亿元） 江苏瑞华 87 79.7 证大 82 60.2 凯石 49 122.8 硅谷天堂 27 25.9 博弘数君 22 18.5 六禾 11 17.6 数据来源：好买基金研究中心，上市公司公告，Wind；数据截至2012年4月20日 二、定向增发折扣呈现下降趋稳的态势 一般认为，定向增发项目往往都是有一定的折扣。但是从数据可以看出，资金加权的折扣率呈现出历年减少的趋势。而到了2012年，平均折扣率基本达到10%左右，相比2011年略微有所下降，而与前几年20%和30%多的折扣率相比下降了很多。这些项目已经剔除了一些仅大股东或者特定投资者才可以参与的定向增发项目，这类定向增发项目的折扣率往往相对较高。另外，由于定向增发项目从参与者竞价到实际发行往往需要2周时间，有的项目甚至时间会更长。在2011年这样的市场中，原本一些在竞价的时候有正的折扣的项目，由于在竞价之后股票价格出现大幅度的下跌，导致发行时的实际折扣出现大幅缩水，不少项目甚至出现了负的折扣，这也是2011年发行的项目折扣相对较小的原因之一。另外，参与者的增加也对折扣产生了挤压的效应。 历年定向增发