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中信建投：高收益债券 陷阱还是馅饼 美国高收益债违约率 　　债券创新系列报告之一 　　黄文涛 　　高收益债的起源与发展：美国市场是高收益债券的主要市场，最早的垃圾债券出现于上世纪二十年代。美国高收益债发展历程大致可以分为兴起阶段，衰退阶段和成熟阶段。1999年来，高收益债券的发行规模占公司债券发行规模的比例平均为13.5%。欧洲高收益债市场从1999年起步，与欧元同时起步。亚洲高收益债券市场最近几年才开始发展的。 　　高收益债的基本特点：美国在高收益债市场份额方面占据绝对优势，主要品种包括：固息债和浮息债、票息递增型债券、支付选择权债券、可延期债券、可转换债券、分级债。10年以下的债券占到市场份额的比重最大。占市场一半以上的债券发行期限在6-10年。各国高收益债票息基本位于5%-10%区间内。美国高收益债的评级主要集中在BB和B。在经济不景气的时候高收益债的违约率会急剧上升，但是从1981年以来，高收益债的平均违约率只有4.5%，有抵押的高级债的追偿率在1982-2007年期间平均达到了50%以上，而低优先级次级债的追偿率仅仅只有20%左右。近20年来，媒体及娱乐、金融、通信、能源及电力和原材料行业位居发行数量前五，合计占比约65%。高收益债券募集资金三分之一投向新兴产业，包括半导体、生物制药、移动网络等领域，其它主要满足传统制造业等相对成熟行业中企业并购的资金需求。投资者主要包括养老金账户、债券基金、保险公司、对冲基金、CDO等。 　　高收益债的风险控制：美国高收益债违约持续时间平均在2年到2.25年之间。从影响违约持续时间的因素来看，主要包括谈判机会成本、公司资产结构、债务重组、信息不对称、经济周期和盈利预期等。高收益债的违约由轻到重为：没有在宽限期内完成利息支付、廉价交易和公司破产。破产有两种情形：第一依据《破产法》第11章，公司进入破产保护的重组状态，其股票和债券在市场中继续交易，申请破产保护的目的一般是要成功地进行重组。第二法庭将会任命托管人，公司停止所有经营业务，由托管人出售企业的财产，并将出售收益分配给债权人以偿还债务，最后解散公司。清???财产在债权人之间的分配遵循“绝对优先权原则”。 　　中国高收益债的发展方向：非上市公司非公开发行为主，只需在交易所备案。高收益债的发行人将以有高融资需求，但融资渠道不畅的中小企业为主，如高科技创新小微企业和三农企业。发行方式灵活性很高。发行人和上交所或共同出资成立偿债基金。高收益债在我国或将经过流动性匮乏的早期、风险透明化的中期、产品多样化的长期。债券市场在以下几个方面受到显著影响：信息披露程度和违约处理制度的提升；信用债市场理性发展，投资者风险偏好上升；交易所债市流动性提高，流动性溢价重估。 　　一、 高收益债的起源与发展 　　垃圾债的投资精髓永远是从负债中发现资产，透过债务的表象发现真正的价值并把它扩大到极致。 ——迈克尔·米尔肯 　　“The point has always been to see the assets in the liabilities. To look beyond the debt and see what value really exists and how more can be created。” 　　——Michael R. Milken 　　高收益债券，俗称垃圾债券，是指资信级别低于投资级别的债券，具有高收益及与其相对应的高风险。穆迪公司和标普公司分别将评级低于Baa和BBB的债券定为高收益债券。美国市场是高收益债券的主要市场，近年来，欧洲市场、英国市场和日本市场都有所发展。 　　图1：穆迪公司和标普公司债券评级表 穆迪公司?标普公司?级别?风险?Aaa?AAA?投资级债券?最低?Aa?AA?投资级债券?低?A?A?投资级债券?低?Baa?BBB?投资级债券?中等?Ba, B?BB, B?垃圾债券?高?Caa/Ca/C?CCC/CC/C?垃圾债券?最高?C?D?垃圾债券?违约　　数据来源：中信建投证券研究发展部 　　高收益债券的发行主体主要分为两种。一种称为“堕落天使”(fallen angels)，即享有投资级评级的公司因为盈利能力恶化等原因造成评级下降，其债券被定义为垃圾债券；另一种是新兴公司(rising stars)，即处于创业初期或者发展期的公司，其发行的债券尚未被评级公司评级或者是由于信用状况改善已被评级公司调高评级但仍未达到投资级别。 　　1.1高收益债的起源 　　最早的垃圾债券出现于上世纪二十年代。美国知名的大公司如美国钢铁公司(U.S.Steel)以及当时的通用汽车公司(General Motors)都是发行垃圾债券融集资金而发展起来的