第16章 财务困境、管理者激励和信息.ppt

第 16 章 财务困境、管理者 激励和信息 本章结构 16.1 完美市场中的违约和破产 16.2 破产成本与财务困境 16.3 财务困境成本和公司价值 16.4 最优资本结构：权衡理论 本章结构 16.5 对债权人的剥夺：杠杆的代理成本 16.6 对管理者的激励：杠杆的代理收益 16.7 代理成本和权衡理论 16.8 不对称信息与资本结构 16.9 资本结构：底线 学习目标 描述在完美资本市场中破产的影响。 列举和定义在1978年破产改革法案中提出的两种类型的破产保护。 讨论几种破产的直接和间接成本。 说明在证券被公平定价时，为什么公司的原有股东将支付破产和财务困境成本的现值。 计算存在财务困境成本时有杠杆公司的价值。 学习目标（续） 定义代理成本，并描述财务困境的代理成本以及杠杆的代理收益。 计算包括财务困境成本和代理成本时的公司价值。 解释不对称信息对最优杠杆水平的影响。 描述逆向选择和柠檬原理对股权发行的含义；描述其实证含义。 16.1 完美市场中的违约和破产 财务困境（Financial Distress） 当公司在满足债务偿付义务时遇到困难 违约（Default） 当公司不能偿付其债务所要求的利息或本金，或违法债务契约条款 在公司违约后，债权人被赋予对公司资产的某种权利，以及甚至可能通过破产取得对公司资产的法定所有权。 16.1 完美市场中的违约和破产（续） 财务杠杆的一个重要后果是破产的风险。 股权融资不会具有这种风险。股东希望得到股利，但公司没有法定义务向他们支付。 阿迈恩实业公司：财务杠杆与违约风险 阿迈恩公司正在考虑一个新项目。 虽然公司的新产品比其竞争者的产品要先进很多，但产品的成功是不确定的。 如果新产品成功，公司的收入和利润将会增长，年末公司价值将为15000万美元。 如果新产品失败，公司价值将只有8000万美元。 阿迈恩实业公司：财务杠杆与违约风险（续） 公司可能使用以下两种资本结构中的一种。 它可以使用完全股权融资。 它可以使用总额为10000万美元、年末到期的债务。 情形1：新产品成功 如果新产品成功，公司价值为15000万美元。 无杠杆时，股东拥有全部的公司价值。 有杠杆时，公司必须支付10000万美元的债务，股东将拥有剩余的5000万美元。 即使在年末公司没有10000万美元的现金，它也不会被迫违约。 情形1：新产品成功（续） 在完美资本市场中，只要公司资产的价值超过它的负债，公司将能够偿还贷款。 如果公司没有立即可用的现金，它可以通过取得新贷款或发行新股来筹措现金。 情形1：新产品成功（续） 如果公司能进入资本市场融资，并能够以公允价格发行新证券，那么，只要公司资产的市场价值超过其负债，它就不需要违约。 许多公司经历了多年的负现金流，但仍保持有清偿能力的。 情形2：新产品失败 如果新产品失败，公司只值8000万美元。 无杠杆时，股东将损失2000万美元。 有杠杆时，公司将陷入财务困境以及公司将违约。 在破产时，债权人将得到公司资产的法定所有权，而公司的股东一无所有。 因为债权人得到的资产的价值为8000万美元，他们将遭受2000万美元的损失。 比较以上两种情形 如果新产品失败而不是成功，债权人和股东都将处境更糟。 无杠杆时，如果新产品失败股东损失7000万美元。 15000 ? 8000 = 7000万美元。 有杠杆时，股东损失5000万美元，债权人损失2000万美元，但总损失是相同的，仍为7000万美元。 表16.1 有杠杆与无杠杆时债务和股权的价值 比较以上两种情形（续） 如果新产品失败，不管公司有杠杆时宣告破产，还是公司无杠杆时急剧的股价下跌，公司的投资者都同等地不幸。 比较以上两种情形（续） 注意，价值的下降不是由破产造成的：不管公司是否有杠杆，价值的下降是相同的。 如果新产品失败，公司将经历经济困境（economic distress），即不管公司是否由于杠杆而经历财务困境（financial distress）,公司资产价值的重大的下降。 破产与资本结构 在完美资本市场中，MM第一定理适用：所有投资者的总价值不依赖于公司的资本结构。 债务融资不存在劣势，不论公司选择哪种资本结构，公司将具有相同的总价值，以及最初将能够向投资者筹措相同数额的资本。 例16.1 破产风险和公司价值 问题： 假设无风险利率为5%，阿迈恩公司的新产品成功和失败的概率相等。为简化起见，假设公司的现金流与经济状况无关（即，风险是可分散的），使得项目的贝塔为0，资本成本为无风险利率。计算有杠杆和无杠杆时公司证券在年初的价值，并证明MM第一定理成立。 例16.1 破产风险和公司价值（续） 解答： 无杠杆时，股权在年末的价值不是15000万美元就是8000万美元。因为风险是可分散的，无风险溢价，可用无风险利率折