新三板研究框架探讨(二).doc

[Table_Industry] 新三板 证券研究报告 投资策略报告 [Ta1le_Main] [Table_Title] 建立新三板估值体系 --新三板研究框架探讨（二） [Table_InvestRank] 分析师 联系人 张帆,CFA，首席分析师 马路萌0531 021malm@ S0740515020001 陈康0531 zhangfan@ chenkang@ 2015年6月19日 齐鲁新三板研究团队 [Table_Profit] 基本状况 挂牌公司数 2593 行业总市值(亿元) 8124.80 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 [Table_Finance] 重点公司基本状况 重点公司 指标 2014A 2015E 2016E 掌上通 净利润增长率(%) 43 29 29 摊薄每股收益(元) 0.13 0.17 0.26 总股本(百万股) 33 40 40 市盈率(倍) 75 57 37 诺斯兰德 净利润增长率(%) -- -- -- 摊薄每股收益(元) -0.21 0.02 0.12 总股本(百万股) 50.52 50.52 50.52 市盈率(倍) -- -- -- 山大地纬 净利润增长率(%) 32 26 25 摊薄每股收益(元) 0.51 0.64 0.81 总股本(百万股) 52.50 78.75 78.75 市盈率(倍) 42 34 27 *摊薄每股收益均考虑公司已公告的增发方案 [Table_Summary] 投资要点 本篇报告尝试建立适合新三板的估值体系。目前市场对于新三板估值普遍存在困惑，但我们认为，在新三板看似紊乱的估值体系背后，有很完整清晰的逻辑，发现和建立适合新三板的估值体系现实可行。 定价权博弈是投资者感觉新三板估值体系紊乱的核心原因：传统上，企业从天使轮、A轮一直到上市后融资的各个阶段之间有一定界限，但新三板灵活的市场机制将不同阶段的公司都放在了同一个平台上，各种类型的投资者随之而来。这些投资者们习惯的投资理念、时间周期、预期回报率之间存在着很大的差异，而市场的流动性并不足以平滑市场参与方估值判断上的巨大分歧。换言之，同一个市场上多方定价，相互差异过大，无法通过资金博弈达到动态平衡；这种定价权的博弈刚刚开始，所以看上去混乱。 估值技巧层面的困难：新三板挂牌企业的一些特点，如中小微企业盈利波动性较大、部分企业微利或亏损、前沿行业的未来成长性较难判断及折现、缺少可比公司和历史估值等因素也提高了估值操作的难度，绝对估值方式的可操作性尤其不佳。 构建新三板估值框架的前提：1）投资者角度：按照新三板市场的定位和特点，估值分化是必然趋势，未来重视基本面研究、以成长股投资为导向的专业机构将会掌握市场定价权；2）平均持股周期：考虑到目前市场上主流的新三板产品的投资周期及投资思路，我们假定，持股周期平均在1-2年；3）预期回报率：参考A股市场定增和PE投新三板的浮盈情况，我们判断目前投资者预期年化预期回报率区间为80%-200%；4）流动性折价：从投资角度而言，需要做流动性不足做估值折价抵以确保安全边际，我们根据几组不同的估值比较方案，测算在目前阶段，新三板市场整体相对于A股的建议折价率为40%-60%；5）前提假设要根据市场情况进行动态调整。 股票估值的四象限：根据新三板公司具备/不具备规模盈利、具备/不具备其他市场可比公司构成四象限。 具备规模盈利的公司，估值操作较为容易。1）如果具备可比公司：易于使用相对估值，同时考虑预期回报率限制下的流动性折价；2）如果不具备可比公司：参考近似行业平均水平，也可以结合绝对估值。 不具备规模盈利公司，对其估值之前首先要区分行业特性和发展阶段，不具备规模盈利是成长初期阶段投入所致还是周期性行业低谷所致。1）如果具备可比公司：参照可比公司情况，但重点在于区分公司与可比公司在行业地位、竞争优势、以及盈利能力之间的差异；2）如果不具备可比公司：通常是细分行业的成长股，需要深度挖掘公司未来盈利成长的可能性并加以折现，持续以数据验证，可以考虑使用分阶段绝对估值。 敬请关注新三板投资策略系列专题。本篇报告为我们尝试建立更加切合新三板市场的研究框架的第二篇，后续我们将进一步完善新三板研究框架，打造独立、务实、原创、深度的新三板研究，敬请关注。 内容目录 新三板估值难点 - 4 - 为什么新三板估值难？ - 4 - 投资者之间的差异 - 4 - 流动性不足未能充分发掘价值 - 7