专题：私募债为什那么“难”？(一).docVIP

专题：私募债为什么那么“难”？（一） 2013-11-26?江海证券固收部?中小企业私募债信息交流平台 ? 1 ???截至11月15日，中小企业私募债[1]试点范围近乎覆盖全国（仅有河北、甘肃、四川和西藏暂未加入试点区域），沪深交易所累计接受逾360支中小企业私募债备案，备案总金额逾400亿元，平均期限约为2.6年，平均发行规模约为1.2亿，平均票面利率约为9.14%。 ? ????目前市场上按目的分为“做通道”和“做价值”两类私募债。前者是资管部门、创新部门业务，可以优先劣后做杠杆结构、利用“标准”性质处理非标资产、利用“备案”便利做通道，目的在于利用私募债特性玩转金融产品，通过佣金赚取利润；后者是券商投行、固收部门业务，目的在于发现、培育、实现债券价值，通过承销费赚取利润。 ? ????目前私募债按买方性质分为三类私募债。一类是“合法放贷类买方”，乐于按偏好提前预定或大比例收债；一类是“盯准高票息逐利买方”，吸引点在于收益类似于信托，虽略便宜，但可选择空间更大，像股票投资；还有一类是“价值投资买方”，这类买方较成熟，有严格的选判程序和标准，所收私募债主要用于做结构“配置”，较好资质的债用来压低保证偿付和流动性，较差资质的债用高票息来保证收益。 ? 2、私募债之难 ?? 私募债发行成功与否取决于“直至销售完成的各环节”是否畅通。因为没有公开数据参考，无法统计有多少私募债业务无法揽储成功、多少私募债承做过程无法完成“备案”而夭折，多少私募债备案后无法“销售”。本文着重描述私募债揽做销环节上所遇的困难，望抛砖引玉，以致增加私募债业务的分享、交流和学习的目的。 ? ????2.1?揽储项目阶段 ????2.1.1项目选择、方案设计失败。 ????不知道听了多少次买方抱怨现在“做”和“卖”的人不是同一拨人，一些私募债做出来就不管了。笔者始终认为“销售意识”未提前到项目选择和方案设计之初是发行失败几率大增的原因。比如某消费类行业，现金流充沛，外人看来蒸蒸日上，但买方出于行业周期和稳定性的顾虑意外毫不买账，虽然各家承揽争的是头破血流，但截至目前，其同类型已备案2-3支型私募债从未见转让流通。遗憾的是，失败案例的“私藏”、未提前征询买方意见、包括部门内部闭塞隔阂导致后来者并未停止对这一行业的拓展…… ? ????2.1.2?好项目资源难争取。? ???????中小企业私募债的竞争性融资品种包括银行贷款、类信托产品、其他股权类产品等，不是所有项目都有抵质押物、有银行授信、能落实担保，较优质项目往往又面临多种竞争性融资品种竞争。对企业的融资需求与产品匹配设计是关键，“发现价值”才有盈利空间。但有时候承揽、承做人员的分离，也给项目造成很大压力，未经揽做销各口共同协商，却又在项目之初即对承做周期、利率夸下海口屡见不鲜。比如某项目承揽人员为争取项目，大胆采取低利率财务总包方式谈项目，无形中给承做方案设计和销售造成极大压力，导致项目进行中各组环节协调矛盾突出。 ?? ????2.1.3?增信方式难确定。 ????中小企业私募债最难的是落实担保的问题，特别是对于民营企业。城投公司不愿意为民企担保，而第三方担保公司面对民企实在是“苛刻”——往往在反担保措施、担保费上表现强势。比如某项目担保公司入场后，以及时出具担保函为条件反复变更反担保要求的情况并不少见。当然其中不乏一些正规的运作规范的担保公司存在，但在目前代偿事件频发，担保公司又受制于对外担保倍数等限制的情况下，高昂担保费最终导致综合融资成本飙升，企业负担过重、偿债能力堪忧。 ? ????2.2?承做阶段 ????2.2.1?民企运作不规范问题。 ????随着尽职调查的深入，遇到民营企业拖欠税款、甚至合规问题频现的情况不少。其实最难的不是发现了这些问题，最难的是项目现场专业人员专业能力不足、内核团队支持不够而忽视该问题，特别是在企业有意隐瞒的情况出现时，已经无法更改或是错过要求融资计划时间。经常听闻某项目经审计后企业欠税额过大，而企业企图隐瞒导致项目中断的故事。 ? ????2.2.2?交易所备案政策变动问题。 ????至2012年5月起，交易所经历了试探、摸索到相关法律法规政策逐渐成型的阶段。都说备案“容易”，其实不然。首先两所是在证监会体系下存在的，其监管思路必定建立在“IPO类”严格法律、财务程序的基础上，当不可避免的接触到一些各归口限制类项目时，必然也要参考国家相应产业政策、发改委、银监会意见。对于一些踩线项目特别是与政府相关类项目比较难把握监管意图，再加上交易所预审老师人数少比较辛苦，及时与交易所沟通获得备案要求信息有一定障碍。如9月18日深交所发文前，对于类城投项目比较宽容，发文后即重新限制了该类类城投项目。 ? ????2.3?销售项目阶段 ????2.3.1?销售不配套。 ????