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PE化学产业投资关键要素 徐斌 化学产业是传统产业和基础产业，在北美、欧洲、亚洲和中国的经济中占有比较大的比重。化学产业存在合并、重组趋势，存在投资机会，吸引PE进入。2008年10月6日，百仕通集团BlackStone，纽约交易所代码：BX出资6亿美元集团20%的股份3月2日Bain Capital 战胜竞争对手 TPG（德克萨斯太平洋集团Apollo，以16.3亿美元购得（美国）陶氏化学公司Styron事业部（塑料和橡胶业务）并将Styron变成独立的私人公司Styron公司，贝恩资本拥有Styron公司92.5%股份，Styron公司预计2010年实现收入35亿美元。 了解化学产业特点和PE在化学产业投资关键要素，有助于PE形成化学产业投资战略、在化学产业投资取得成功。 一、化学产业特点和产业结构。 化学产业具有以下特点，总体上比较复杂。化学产业存在周期性，预测周期性和管理周期性的难度比较大。化学产业的波动性比较大，引发波动性的原因包括战争、自然灾害等事件。化学产业存在行业管制，比如HSE（HSE：健康、安全和环境），而且管制越来越严格。化学产业受石油价格、汇率、货币影响比较大，而且与汽车、建筑等最终用户产业的依存度比较高。化学产业已是一个成熟产业，总体增长性不高，但中国和印度例外。近年来，化学产业出现结构性变化，欧美化学产业陆续转移到中国、东欧等国家和地区。化学产业面临如何适应可持续发展。化学产业的供应商向用户转移“原料价格上涨的压力”比较大。 化学产业包括许多子行业，这些行业在发展驱动力、投资规模、投资评估和管理的难度、持有股权的时间、竞争优势、进入壁垒等方面随行业不同而呈现不同特点。具体见表1： 表1 化学产业结构和关键驱动力 企业规模变大 投资额度增加 投资评估和管理难度加大 持有股权时间增加 基础材料行业包括： 石化产品 大宗聚合物 油脂 矿石 大宗无机产品 橡胶 行业特点： 资产规模比较大 大规模公司数目少 成本驱动 周期性 资本密集型 大宗化学品和有附加价值中间产品行业包括： 烷基芳基 烯化学品 塑料和树脂 氯产品 酸碱 工业气体 行业特点： 可以垂直整合 运营成本领先 市场全球化 产量驱动 对市场的变化比较敏感 对生产成本价格变化敏感 专用化学品和添加剂行业包括： 精细化学品 油漆和墨水 表面活性剂 阻燃剂 催化剂 黏结剂和密封剂 行业特点： 可以横向整合 应用驱动 资产规模：小、中 存在很强的技术诀窍 产品存在品牌 周期性有限 存在知识产权壁垒 配方产品和服务行业包括： 化妆品 食品添加剂 实验室服务 化学物流 消耗品 行业特点： 技术驱动 产品差异化 关注市场 进入壁垒 品牌资产GDP驱动 人力资源密集 二、化学产业的吸引度。 PE可以从财务回报、投资评估和管理难度以及投资机会三个方面衡量化学产业的吸引度，确定是否进入化学产业。 以PE在欧洲化学产业投资实践经验，财务回报与所处行业和投资者经验有一定关系。对于“专用化学品和添加剂行业以及配方产品和服务行业”，PE取得的财务回报要优于其它产业投资。对于“大宗化学品和有附加价值中间产品行业”，PE取得的财务回报与其它产业投资没有大差别。对于“基础材料行业”，PE取得的财务回报不如其它产业投资。对于“熟悉化学产业并且具备评估和价值创造能力的PE”，可以取得很好的财务回报；对于“部分熟悉化学产业、具备部分评估和价值创造能力的PE”，如果能够很好地利用相关产业专家，也可以取得不错的财务回报。 与高科技产业相比，化学产业投资评估和管理难度要小一些。比如：现金流更容易预测，市场地位更容易保护，替代风险更小等。 化学产业存在的投资机会：部分行业分散、存在整合机会；结构性变化产生的MA机会，结构性变化包括：公司通过合并提高购买规模、降低原料成本，公司通过并购进入新产业或者减少甚至消除核心业务的周期性；现有技术还存在商业化的机会。 如果PE能够正确地定位目标行业，具备一定的能力、能够系统地发现化学产业的投资机会，具备化学产业投资管理和评估能力。化学产业的吸引度还是比较大的。 三、化学产业尽职调查。 除了一般标准之外，PE对化学产业尽职调查主要包括以下四个方面：现金流管理，管理层质量，独特的竞争优势和退出。 现金流管理包括“运营资本管理”和“资本支出计划管理”。运营资本管理包括“应收帐款、原料和半成品”。以欧洲化学生产企业为例，“应收帐款、原料和半成品”价值总和相当于销售收入的25%，这部分资本的管理对于企业现金流影响很大。在尽职调查时，要重点调查企业管理层是否具备很强的资金管理意识，企业是否有“透明和集中监督的资金管理制度”。资本支出计划管理主要是指企业“资本支出计划”，调查投资是否能够提高企业的EBITDA、资产的经济价值和投资资本回报率（ROIC）。