【基本分析】证化在金融危机时期的作用.doc

证券化在金融危机时期的作用 　　处在金融危机的水深火热中，我们讨论最多的就是，如何使证券化这台引擎恢复往日的动能，从而使信用产品再次在市场中充分运作起来。但是，在研究这个问题之前，我们首先质疑，人们是否真正了解证券化产品在金融危机中所发挥的作用。 　　首先，我们必须更好地了解世界金融发展的历史过程。因为如果不知道金融体系发展的进程，我们容易犯一种错误，就是在一个错误的假设下，得出错误的结论。因此，如果对金融体系发展的认识有偏差的话，会直接影响到目前的金融政策体系对危机的反应举措，从而导致危机加深。 　　人们对金融危机的根源认识不深，其中一个原因是，因为这种危机是最近几十年才萌芽发展起来的。我们总是按照自己认为对的方式来指导金融行业发展，但是，我们更应该不时回头检测一下，最基本的假设是否正确。这些我们认为理所当然的理论和假设，是否因为时代的发展而变得不再适合用于指导目前的工作。我们往往处于危机中，却忘了这场危机是如何发展起来的。因此，有时候金融监管者和政策制定者很难很好地解释他们在金融危机中产生的影响，也很难思考如何才能更好地发挥调控作用。因为，他们自身在这个战场上，很难跳出来纵观全局，解决问题。因此，我认为某些交易员在参议院听证会上说，自己的工作只是接受信用委托和做市，以使客户可以更好地在信用委托体系的保护下实施自己的权利，只是一派胡言。 　　上一次金融体系的系统危机爆发在20世纪80年代，有关储蓄存款和借贷的问题。不过，关于离我们最近的一次系统危机是哪一个，一直是个引起争议的话题。因为在存款和借贷这场危机之后，我们也有过比索危机、亚洲金融风暴、俄罗斯危机和高科技泡沫。但是我提到的储蓄存款和借贷危机确实是上一次离我们最近的真正的系统危机。如果你纵观近年这些所谓的金融危机，你会发现，这些其实都是80年代的这场储蓄和借贷危机的重复，原因只有一个：那就是不严谨的监管体系引起了过度的信用风险。 　　然后，除去这几个危机之间的类似点，目前我们面临的金融风暴有一个特殊之处，使它的情况变得更加复杂。在储蓄和借贷抵押危机中，发生危机的是金融机构里面的有形资产部分，例如抵押资产、商业房地产贷款和高收益债券。资产证券化作为当时对付危机的解决方案，通过把这些资产进行打包和注入信用担保，赋予它们新的价值。事实上，首批债务抵押证券就是作为80年代末用来对付储蓄贷款和保险公司一些高收益投资组合问题的解决方法而发行的。 住房抵押贷款证券 　　证券化可以把零散的风险重新组合，以满足不同风险喜好的投资者的需求。然而，今天，可能正是这些证券化产品首先引发了问题。这些产品是如何从往日的金融危机拯救者变成了今日的代罪羔羊?我们到底做了些什么?我们如何从推广人们买房子导致了金融大萧条的产生 　　让我们从一些大家广为接受的背景知识开始。家庭债务产品证券化一直被认为是一种很好的投资产品。它把负债从银行的资产负债表转移到那些寻找固定收益投资产品的机构投资者的资产负债表里，这样，家庭债务抵押证券化使银行有能力为更多的家庭投资者提供贷款，而增加了整个金融体系资产的流动性。 　　主要有两种住房抵押贷款证券：一种是机构住房抵押贷款证券，另一种则是非机构住房抵押贷款证券。 　　前一种是有美国联邦住房管理局做“担保”的债券。他们往往具有政府背景企业的保证，或者房利美、房地美和美国政府国民抵押贷款协会这些机构的信用保证。房利美、房地美和美国政府国民抵押贷款协会三者因他们提供的为房贷者按期支付利息和到期支付本金的行为做担保而收取费用。投资者偏好这种机构资产抵押债券，因为他们认为这实际上是一种无信用风险的投资。但是，这其中涉及到最为重要的一点，就是提前偿付风险问题。在债券规定的支付日期之外，贷款者可以在任何时间全部或者部分偿还贷款。他们或许会提前清偿债务、把房子出售、搬走、重新融资或者决定不再承担任何形式的贷款。这些不确定性房屋抵押贷款证券化产品的风险难以量化分析。华尔街雇佣了许多高端的科学家试图计算并量化这种提前偿付风险，这种对量化提前偿付风险计算的追求可追溯到20世纪80年代，也正是这种执着，引出了我们后来对计算提前偿付风险的持续讨论。 　　机构房屋抵押贷款证券也带来了分拆证券产品的一种新尝试。首批抵押担保债券，亦称CMO，就是在20世纪80年代初为了分拆提前偿付风险而制定的。按照抵押贷款的偿还时间、借款人资信等因素将资产池中的抵押贷款分为不同的等级。借款人资信最好、最有可能偿还的抵押贷款划分入优先级。CMO的出现使得次级贷款经过分级之后，回收率较高的部分可以获得比较高的卖价。同时，风险承受能力较高的投资者可以购买风险更大的低层级CMO，以期获得更高的收益。一部分投资者由于购买了短期到期的债券而青睐短期的定期现金流的证券，而另一部分投资机构 如养老基金投资机构和保险公司 则因为拥有更长时