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企业跨国并购价值评估 艾杰 李汉君 （渤海大学 管理学院，辽宁 锦州121013） 摘要：跨国并购是企业实现跨越式发展和增强竞争能力的有效手段之一，对企业各利益相关者利益的实现和维护将有着深远的意义。然而，由于我国企业在跨国并购方面经验不足等原因，使得并购的成功率不是很高。因此，本文在以往研究的基础上，基于净现值法和二项式期权定价模型在跨国企业并购定价中的实际运用，提出在跨国并购中对目标企业的价值评估应采用传统方法和现代方法相结合，以提高评估效度和信度，给并购决策是否执行提供依据。 关键词：净现值法; 二项式模型 ; 跨国企业并购 一、引言 近年来，国内外的学者对于并购的问题从广度上和深度上都进行了广泛而深入的探索，并取得许多有价值的成果。以往的研究主要集中于对跨国并购整合问题的研究，对于并购前的价值评估问题虽也有所关注，但要么侧重于并购价值评估方法的介绍，要么侧重于国内企业并购中的价值评估。而对于海外企业并购价值评估问题的实证研究还为数不多。因此，本文主要介绍传统定价方法中的净现值法和实物期权定价方法中的二项式定价模型，以案例的形式来探究这两种方法在跨国并购定价问题中的运用，旨在说明跨国并购中企业价值评估应结合具体情况采取适当方法，为是否进行并购提供决策依据。 二、相关概念和模型的界定 本文所说的价值评估主要是指对目标企业即并购对象的价值评估，净现值等传统评估方法主要适用于资产价值这部分静态价值的评估，而对于并购决策执行后一些动态价值的预测，比如并购成功后对目标企业新项目追加投资所带来价值的预测，若还用传统方法评估，就可能低估目标企业价值，进而并购方可能选择放弃并购计划，错失并购良机。实践表明，对于该部分动态价值评估，采用现代方法即期权方法更为有效。因此，正确的评估方法是传统方法和期权评估方法相结合，这对于未来跨国企业并购价值评估问题提供了有意借鉴。 （一）净现值 净现值是一项投资所产生的未来现金流的折现值与项目投资成本之间的差值。净现值的计算公式为： 净现值=未来报酬总现值－建设投资总额 式中：NPV—净现值 ，Co—初始投资额 ，Ct —t年现金流量 ，r—贴现率 ，n—投资项目的寿命周期 净现值指标考虑了投资项目资金流量的时间价值，能够较为准确的反映出投资项目的真实经济价值，是一个比较好的投资决策指标。 （二）二项式期权定价模型（二叉树定价模型） 1979年，考克斯、罗斯、鲁宾斯坦和夏普等人在《金融经济学杂志》上发表论文“期权定价：一种简单的方法”，该文提出了一种简单的对离散时间的期权的定价方法，被称为Cox-Ross-Rubinstein二项式期权定价模型，主要用于计算美式期权的价值。 二项式期权定价模型假定在每个时间段，基础资产价值的变化。基础资产初始值为V，那么，在第一个时间段结束时，它要么向上变为Vu，要么向下变为Vd；同样，在第一节点的基础上，资产价值的变化又将是两种可能结果中的一个，第一节点为Vu，当第二个时间段结束时，它要么向上变为Vu2，要么向下变为Vud；而如果第一节点为Vd，当第二个时间段结束时，它要么向上变为Vud，要么向下变为Vd2；依此类推资产价值变化过程可以延伸到多个时间段。，这种变化形成了资产价值变化网络。（）为多期的二项式期权定价模型。若为单期，则简单化为： 其中，S为资产现值，X为期权执行价格，(U-1)表示资产价值上升的百分比(U1)；(1-d)表示资产价值下降的百分比(1＞d0)；q表示资产价值上升的概率；(1-d)表示资产价值下降的百分比；r为无风险利率，R=1+r，CU表示资产价值上升时期权价值，C表示资产价值下降时期权价值，P为风险中性概率 案例是一个开办的项目，需投入的成本是万一年后，该项目由于油价的不确定性面临两种可能性：如果成功，将获得80%的增值；如果失败，将面临40%的下跌，其项目价值将增值为1或下跌至60，市场的无风险利率r=8%。我们在金融市场上寻求与该项目完全相关且风险完全相同的孪生证券（比如价格），其价格S=20，并且S上升或下降的概率都是0.5（q=0.5），S的期望收益率为k=20%，那么，项目折现率也为k=20%，项目的净现值 该项目的净现值 V=（10.5+60×0.5）/（1+0.2）100=91.7-100=-8.3（﹤0） -8.3)=-27.17（＜0）,最终估值为负，按照常理应该放弃并购行为，这是都用传统方法评估得出的结果。 由案例我们知道，并购企业若执行并购行为，就可以获得对目标企业的一个追加投资的机会，从实物期权的角度看，这相当于一个看涨期权，用期权方法对该部分价值进行评估将更为合理。下面再通过二项式期权定价模型的方法计算投资项目B的价值，依据二项式期权定价公式中的单期公式（2），我们有如下数据： R=1+r=