《第一章基于消费模型和概述资产定价-北大,史树中).ppt

资产定价 Asset Pricing 第一部分 资产定价理论 第一章 基于消费模型和概述 基本思想 消费与投资之间的权衡 边际效用的关键作用 利率与边际效用 消费与边际效用 消费与投资之间的权衡 一个投资者必须决定多少钱用来储蓄、多少钱用来消费以及持有什么样的资产组合。最基本的定价方程来自对于这种决策的一阶条件。今天少消费一点、多购买一点资产的边际效用损失等于未来多消费一点资产偿付的边际效用增益。如果价格和偿付不满足这个关系，投资者应该或多或少地购买资产。利用投资者的边际效用来对偿付折现，由此得到资产价格应该等于资产偿付的期望折现值。利用这一简单的观念，我来表达金融中的许多结果。 边际效用的关键作用 对资产价格的风险校正应该被资产偿付与边际效用的协方差所驱动，因而也被资产偿付与消费的协方差所驱动。其他条件相同的情况下，一种资产处于衰退之类的坏自然状态，使投资者感到不值钱而少消费，就比不上另一种处于兴旺之类的好自然状态的资产，后者使投资者感到值钱而多消费。前一种资产将以低价卖出；其价格将反映一种关于它的“风险性”的折价，并且这种风险性依赖于协方差，而不是方差。 利率与边际效用 利率是与期望边际效用增长有关的，因而也与消费的期望路径有关。在高实在利率的时候，储蓄、购买债券就有意义，然后，明天就消费得更多。因此，高实在利率应该与增长的消费期望相联系。 (这是对模型的一种经济解释，说明利率高低可以用这一模型来说明。) 消费与边际效用 是边际效用，而不是消费，才用来作为我们感觉的程度的基本度量。 资产定价理论的大部分有关怎样从边际效用走向可观察的指标。当边际效用高时，消费就低，消费当然就是一个有用的指标。 当投资者的其他资产不值钱时，消费也低，并且边际效用高；这样我们可以期待，价格对于与诸如市场组合那样的大指数正协变的资产来说是低的。 消费与边际效用 (续) 这就是资本资产定价模型 (Capital Asset Pricing Model)。我们将看到边际效用的附加指标的一大类变种，对它们计算协方差是为了预测价格的风险调整。 (这就从消费与边际效用之间的关系来理解 CAPM 等。作为一种经济解释，实际上都加入了一些模型本身所不具备的因素。) 1.1 基本定价方程 投资者一阶条件给出基于消费基本模型， 基于消费模型 投资者需要求解的效用最大化问题： 最优一阶条件 把两个线性方程代入，对 ? 求导数，并令它为零，就得 1.2 边际替代率/随机折现因子 我们把基于消费基本方程劈开为 为什么称“随机折现因子”？ 如果偿付不是随机的，那么 这里 是总无风险利率， 就是折现因子。 为什么称“随机折现因子”？（续） 对于风险资产来说，有 基本方程就是这种情形的推广。因此， 就称为“随机折现因子”。 其他名称 “随机折现因子”也可称为 边际替代率， 或 测度变换 或 状态价格密度。 价格－偿付的各种表现 名义折现因子 ? 1.4 金融学中的经典结果 我利用基本定价方程的简单处理来引入金融中的经典结果：利率经济学，风险调整，系统风险对异质风险，期望收益-beta 表达式，均值－方差前沿，均值－方差前沿的斜率，时变期望收益，以及现值关系。 无风险利率 无风险证券就是当前价格为 1、未来价格为常数 的证券。利用基本方程可得 与幂效用函数相联系 如果效用函数为幂函数，那么有 表达式指出的三种效应 人们无耐心 (? 较低) 时，实在利率较高。 消费增长较快时，实在利率较高。 ? 较大时，实在利率对消费增长更敏感。 （这三种效应其实都是假定效用函数为幂函数以及无不确定因素的情况下所引起的。它们并非是理论导出的结果，而是对现实中的这些现象用幂效用函数来建立模型。) 消费增长服从对数正态分布 如果考虑不确定因素，假定消费增长服从对数正态分布，即 服从正态分布，那么由 可得 消费增长服从对数正态分布（续） 前两项仍然说明前面的三点，但现在多了第三项它反映预防储蓄的影响。同时，? 有风险厌恶的含义。 风险校正 利用协方差的下列恒等式： 可得 风险校正的经济意义 为理解风险校正的经济含义，把效用函数代入基本方程： 风险校正的经济意义 (续) 为什么？投资者不喜欢关于消费的不确定性。如果你购买一种偿付与消费正协变的资产，那么当你已经感到有钱时，你付出也多；当你已经感到缺钱时，付出也少；这样的资产使你的消费流更为波动。你将要求较低的价格来促使你购买这样的资产。如果你购买一种偿付与消费负协变的资产，它有助于平滑消费，以至它比它可能指示的期望偿付更值钱。 风险校正的经济意义 (续) 保