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第十二章 企业价值 学习目标: 本章阐述企业价值评估的通用方法。通过本章学 习，应当达到如下的学习效果： 在了解企业整体功能的同时，理解运行中企业价值的本 质。 在了解企业价值分类的同时，掌握不同企业价值评估模 型的特点。 全面掌握现金流量折现模型的应用。 全面掌握经济利润折现模型的应用。 第一节 企业整体价值 一、企业的整体功能和价值 （一）企业的整体功能 企业的整体功能，是在企业继续经营中所表现的，企业各 个构成要素为实现经济运行价值而发挥的经济运行效能。 1.企业的整体功能只有在经营中才能够实现。 企业在运行中具有独立的“经济生命”，并可以发挥企业整 体功能，实现其供应—生产—销售的经济运行价值。 企业一旦停止经营，整体功能就会丧失。 2.当企业无法经营，不具有独立的“经济生命”，企业整体 功能就随之丧失，其经济运行价值也随之丧失；此时的企业价 值只是企业财产的变现价值，即清算价值。 （二）企业整体价值的类别 1. 企业实体价值与股权价值 企业实体价值是企业股权价值和债务价值之和，计算公式 为： 企业实体价值=股权价值+债务价值 需要指出的是，公式中的股权价值并不是所有者权益的会 计账面价值，而是股权的公允市场价值；债务价值也不是债务 的会计账面价值，而是债务的公平市场价值。 2．持续经营价值与清算价值 一般认为，企业的持续经营价值是企业在未来经营中所体 现的现金流量之现值；而企业一旦停止经营，出售企业财产的 现金流量就是清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是持 续经营价值与清算价值相互比较中的较高的一种。 3．少数股权价值与控股权价值 一般情况下，企业控制权取决于对企业的控股权。少数股 权的股东基本上没有决定权，而掌握控股权的股东却能够决定 企业的重大事务，由此产生少数股权与控股权的差异。这种差 异的价值表现在股权交易中，当市场上仅仅是少数股权交易 时，股价的市场表现平平；而一旦控制权参加交易，股价就会 迅速飙升。控股权市场价值大于少数股权市场价值的溢价称为 控股权溢价，这是由于转变控股权而增加的价值。 转变控股权使得新的企业决策者，期待运用新的管理手段增 加未来企业现金流量的现值，这也是新的控股者为什么愿意承担 溢价的原因。 二、企业价值评估模型 企业价值评估模型的建立，可以将预期经济数据通过 模型转变为当前的企业价值。这些模型可以分为以下两种 类型： （一）现金流量折现模型（Discount cash flow model，DCF） 这是按照项目现金流量折现原理，将项目未来现金流量折 现，以体现其未来现金流量现值的价值评估方法。其一般表达 式为： 应当看到，企业本身就是一个项目，或者说是一个项目组 合。这个项目组合，可以为投资者带来现金流量，而且这种现 金流量具有不确定性。利用现金流量折现模型就可以兼顾项目 的收益性和风险性。 （二）经济利润折现模型（Discount economic profit model，DEP） 经济利润亦称经济增加值，这是指超过投资者必要资本成 本的投资报酬，计算公式为： 经济利润=投资资本×（投资资本报酬率-加权平均资本成本） =投资资本×投资资本报酬率-投资资本×加权平均资本成本 =息前税后利润-资本成本 第二节 现金流量折现法 一、现金流量折现法下影响价值评估的相关因素 企业价值或者股权价值的评估，取决于对以下三个因 素的确定： （1）预期现金流量； （2）折现率； （3）企业存续期。 （一）预期现金流量 预期现金流量可以分为股权自由现金流量和企业 自由现金流量两种。 1．股权自由现金流量（Free cash flow to equity，FCFE） 这是指企业履行了所有的财务责任（如债务的还本付息、 支付优先股股息），并满足了其本身再投资需求之后的剩余现 金流量，其表达式为： 式中：FCFE为股权自由现金流量；EAT为税后利润；D为折旧 额； 为增量营运资本； 为增量固定资本支出；d为优先股 股息;p为本金偿还额;B为发行新债额。 按照股权自由现金流量所计算