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债券利率期限结构 ——理论与经验研究 鲁 昌 (上海财经大学 200083) 关键词：利率期限结构 零息票债券 预期 无套利 一般均衡 JEL classifications: C13, D92, G12. 鲁昌 (上海财经大学 200083)，上海财经大学经济学院99级博士生，西方经济学专业。研究兴趣主要集中在期权定价理论，债券利率期限结构理论以及时间序列分析等领域，曾在《上海财经大学学报》、《外国经济与管理》、《财经问题研究》、《东北财经大学学报》等学术刊物上发表过“消费、利率与证券市场波动”，“微观经济计量研究回顾与赫克曼、麦克法登的理论贡献”，“目标通货膨胀政策与实践评述”，“中国股票市场记忆性波动的时间序列分析与预测”等多篇论文。 注：本文得到了同济大学中德学院德国科学基金联合会基金教研室的资助。目 录 Contents 提要 Abstract 引言 Introduction 关于利率期限结构的早期理论 On the early stage of the theory of the term structures of the interest rates 现代利率期限结构理论 On the modern theory of the term structures of the interest rates 现代利率期限结构理论研究所取得的新进展 On the new developments in the modern theory of the term structures of the interest rates 关于现代利率期限结构模型的计量经济学检验 Econometric tests on the models of the modern theory of the term structures of the interest rates 结语 Conclusions 参考文献  债券利率期限结构 ——理论与经验研究 提要： 本文简要评述了利率期限结构理论的产生与发展历程，并在此基础上讨论了与之相关的经验研究及有关模型所存在的问题。利率期限结构理论的发展可以划分为两个阶段，二十世纪七十年代是早期理论与现代理论在时间上的分水岭。早期理论主要采用定性的分析手法，通常对投资者的债券种类选择行为提出某种假说来说明实际市场中观察到的收益率经验曲线。这些理论以某种假设来说明债券期限结构收益率曲线的形状，尚未涉及利率变化与债券市场均衡的动态性质与特征。在布莱克和休斯于1973年提出的研究方法的启发下，经济学家开始使用连续时间数学分析工具来研究利率变化的动态性质，利率期限结构理论由此进入了新的发展阶段。最初的利率研究通常假定短期利率是影响债券价格变化的唯一状态变量，此后又有研究人员将短期利率之外的随机变量引入状态变量集中，认为多种因素共同影响和决定债券价格及相应衍生品的价值的变动。 就建模所使用的工具和方法而言，单因素模型与多因素模型之间没有本质差异，都采用无套利分析法或一般均衡方法。无套利分析法假定利率波动服从某一随机扩散过程，债券被视为以利率为标的物的“衍生品”，它的价格变化依赖于利率的波动，进而直接借用期权定价分析所使用的一整套办法得到债券价格及利率的期限结构。 无套利分析法简洁、实用，但同时存在重大的逻辑缺陷。外生给定的市场风险价格有可能与无套利假定之间存在内在冲突。有鉴于此，考克斯、英格索尔和罗斯(1985a)另辟蹊径，建立了一个生产和消费随机波动、厂商追求利润最大化、消费者追求一生效用最大化的竞争性经济一般均衡模型，由模型内生地确定市场风险价格及利率的期限结构。 从理论分析的角度来看，一般均衡模型很完美。但对证券交易商而言，它却存在应用上的致命缺陷，无法满足交易商对收益率曲线的精确要求。针对一般均衡模型在实际应用中所碰到的困难，霍和李(1986)承袭传统无套利模型的研究思路而提出“无套利利率运动”模型，开创了期限结构理论研究的“实用主义”新方向。这一新的建模方法得到了布莱克、德曼和托伊(1990)，布莱克和卡拉辛斯基(1991)，希思、杰罗和摩顿(1992)以及赫尔和怀特(1990,1993)等人的发展完善和补充，成为深受交易商青睐的建模分析工具。 利率期限结构理论研究涌现出的众多成果使其与期权定价理论一起构筑了连续时间金融理论的分析基础，但所使用的分析工具日趋复杂、艰深，似乎存在着为理论而理论的抽象化倾向。 Term-structure of the interest rates ---Theoretical a