期铜市场的国际跨市套利的实证研究解析.ppt

期铜市场的国际跨市套利的实证研究 宋军，复旦大学经济学院国际金融系 songjun@fudan.edu.cn 李鹏，复旦大学管理学院产业经济系 052025022@fudan.edu.cn 毕胜（2005），期铜跨市套利扮演怎样的角色？, 《证券时报》，5月11日。 李欣（2005），国内期市‘劫难’百亿巨资流失海外, 《经济观察报》9月14日。 梁峻、刘意（2005）， ‘中国头寸’频遭狙击?技不如人还是另有隐情, 《上海证券报》6月10日。 王定红（2005），跨市套利为何屡成‘国际烈士’? , 《中国证券报》6月13日。 沪铜主力合约奇特的迁徙行为 一、背景 二、Granger引导关系的变化与跨市套利 三、相对beta值法 四、对倒行为的证据 五、总结 一、背景 国际跨市套利：商品期货市场中，如果分属不同国家的交易所上市相同的商品期货品种，那么在这两个跨国市场间的跨市套利行为就是国际跨市套利。 我国作为“世界加工中心”，对资源类产品需求大幅提升，我国主要商品期货品种（铜、大豆、铝等）都对应着大量的现货国际贸易。 产生大量基于国际贸易的“实盘”跨市套利和在此基础上衍生出来的“虚盘”跨市套利。 基于国际贸易的“实盘”跨市套利是指在国内价格相对国外价格偏高（偏低）时进口（出口）商品并交割并获得价差的行为； 虚盘跨市套利是指仅仅在国内外两个期货市场建立套利头寸，当价差恢复均衡状态后便获利平仓而并不涉及到实物运输和交割的套利行为。 SHFE vs LME 铜作为基本有色金属的代表，是2003年来资源类商品大牛市中的领头品种。 而上海期货交易所SHFE（作为主要需求方的定价中心）和伦敦金属交易所LME（作为全球定价中心）同时上市同质性很高的铜期货品种，这两个平行市场的关系自然成为市场关注点。 非完全开放条件下的国际跨市套利 大量市场分析研究指出，从2003年起，国内期货市场的投资者开始在SHFE和LME的两地期铜市场间进行大规模跨市套利。 在2004年到2005年间，国际铜价飞速上涨，而国内套利者进行的反向套利（Contrarian Arbitrage）操作导致大量国内期货市场资金通过套利者的持仓流向LME。这种特殊的现象更使得期铜市场国际跨市套利成为金融市场的关注焦点。 跨市套利如果局限于一国国内的两个交易所，资金即使出现系统性流向，也不会造成国家层面的金融安全风险。但是当跨市套利涉及到跨国的两个市场时，资金出现系统性流向就有可能导致国家层面的金融安全风险。 特别是在我国资本项目没有开放的前提下，在国内交易所的投资者主体都是国内主体，资金系统性地流向国外即意味着国内金融投资主体的净亏损。  政策制订远远落后于实际市场操作： 对国际跨市套利的限制非常严格。只有少数具备资格的生产商和贸易商被允许在LME建立套期保值的头寸，针对价差的实盘和虚盘的跨市套利其实并不在允许范围中。 处于法律灰色地带的国际跨市套利对市场具有潜在的重大影响，但是它既无相应政策的监管，也无对其交易的信息披露要求，更没有得到学术界的应有重视。 这些跨市套利者的行为规律如何？他们对国内期货市场产生了什么影响？为什么反向套利会导致持续性资金流出？应该如何从制度角度来改善这种低效行为？目前的研究鲜有涉及。本文的研究将试图弥补这一研究领域的空白。 基于EMH的套利存在性条件： 基于有效市场假设，Jain(1981)指出了两个平行市场间存在套利行为的判断条件。 Low et al(1999) 对Jain(1981)的研究进行了拓展。 他们的研究都认为，如果两个平行市场之间存在套利行为，两个市场的价格满足无套利条件，即一价定理。 但是不少学者发现在两个或多个平行市场之间存在着长期稳定的套利空间： 李少华等（2003）研究了我国国债市场中所存在的套利机会和如何对这些套利机会进行操作。 还有学者对跨国市场之间的套利机会进行了研究： 谢鸿飞等（2006）对大连期货交易所和芝加哥期货交易所的大豆合约的套利进行了分析，结果发现两地市场的合约价格存在协整关系，由此建立的套利投资策略可以获得较高的套利收益。 邹炎等（2004）对SHFE和LME的期铜套利机会进行了研究，发现两个市场的套利机会存在一定的时间规律，一般集中在夏季。而且商检费、进港费、代办费、放箱费和市内运输费等固定成本对套利有较大影响。 实际金融市场（尤其是商品期货）中的套利（尤其是跨市套利，更甚是国际跨市套利）往往是有限套利（limited arbitrage ） 有限套利存在的原因一：制度原因导致市场不完全或不完美 主要包括市场准入限制、交易成本以及波动、卖空限制等。 Tse et al(2006)研究了道琼斯工业平均指数（DJIA）和它的三种衍生产品（一般场内交易合约、电子交