安定操作与监管.docVIP

安定操作及其监管 「摘 要」安定操作具有两面性，它对市场具有积极作用，但又非常容易演化为操纵市场行为。美国、日本在证券监管实践中，都以制定安全港规则的方式予以适度规范。目前，我国规范安定操作的法律框架存在着矛盾，未来对安定操作制定完善的安全港规则十分必要。 「关键词」安定操作，操纵市场，安全港规则 从各国证券法制发展的实践来看，操纵市场行为对于证券市场的健康发展具有极大的危害，操纵市场行为会扭曲证券价格，制造市场繁荣的虚假表象，损害市场功能，还将直接侵害投资者的利益，挫伤投资者对证券市场的信心，甚至可能危及整个金融体系的安全。因此，世界各国和地区都把监管和处罚操纵市场行为看作是资本市场监管的重要组成部分和提高市场有效性的重要制度设计。中国的证券市场是一个新兴加转轨的市场，由于缺乏完备的市场行为规范和必需的社会诚信，操纵市场行为已经成为证券市场的严重问题，因此，对之进行高效监管、有力处罚和有效预防是十分有益和必要的。 然而，操纵市场行为的行为样态具有多样性，其认定是十分复杂的，尽管世界各国和地区一般认为，冲洗买卖、相对交易、连续交易以及散布虚假信息等属于操纵市场行为的典型类型；但同时，对于安定操作等特定的交易行为类型是否属于操纵市场行为存在较大争议，从而使得合法行为与操纵市场行为之间的界限变得模糊。这种认识上的分歧，将直接影响操纵市场行为的监管实践。本文将分析安定操作的作用、性质，借鉴世界其他国家和地区对操纵市场行为的监管经验，以期有益于正确认识和规范安定操作，从而在抑制操纵市场行为与促进市场功能的充分发挥之间寻求合理的平衡。 一、安定操作应该被禁止吗？ 安定操作（stabilization），又称为发行过程中的维持市价行为或者价格稳定行为，是指为了使证券的募集或卖出容易进行，在不违反主管机关所颁布的规定下，在证券市场连续买卖有价证券，以钉住（pegging）、固定（fixing）、或安定（stabilization）证券价格的行为。 关于安定操作究竟是操纵市场行为还是合法行为，法律应当允许还是予以禁止，存在着不同认识。比如，有人认为安定操作属于常见的操纵行为，因为安定操作会人为增加交易， 影响其他投资者对市场行情的判断， 增加判断失误的可能性。[1] 此外，安定操作是人为地买卖有价证券以防止或延缓证券价格下跌，其本身制造虚假而非真正的交易需求，会人为增加交易，影响其他投资者对市场行情的判断，增加判断失误的可能性。认为安定操作属于合法行为的主要理由是，安定操作的目的是为了保证发行公司能够以迅速而确定的方式取得所需要的资金。由于有价证券的募集或者卖出，大量的证券流入证券市场，使得证券市场中供求关系的平衡受到破坏，而使证券价格跌落在承销价格之下，承销商在一般的投资者以承销价格买进证券之前就在无形中积压了自己的资金，如果不允许承销商进行安定操作，则其与发行公司签订确定的承销合同的意愿就大大降低，进而影响发行公司获得资金的可能性。[2] 实际上，安定操作具有两面性，一方面它在证券供应量大幅度增加的情况下，能够有效缓解证券价格的波动，推动证券的募集或卖出。因为证券的成功发行，很大程度上取决于证券发行过程中其价格的上下变动情况。当新股发行过程中，短时间内有大量的证券进入市场，这种供给的增加将对股票市场造成冲击，导致该证券甚至该类证券价格下跌。所以，为保证发行成功，减缓对市场的影响，证券发行参与方，尤其是承销团有很强的动机通过下达与公开发行价格相同或者相近的购买指令并购买这些上市证券的方式，将发行证券在发行阶段的价格保持在一定水平。另外，公司以向股东配股的形式发行新股时，没有资金的股东，会卖掉过去持有的股票获得价款以支付新股票的认购款，此时，大量股票的卖出会使供需的平衡被破坏，导致股价下跌。在美国，安定操作条款通常是承销商间协议中最重要的条款之一，其授权主办承销商代表承销团的其它成员进行安定操作交易，即为防止承销证券价格滑落致低于承销价格的目的，而买进承销证券。 [3] 但另一方面，安定操作这种维持市价的努力显然不是创造市场或者增加实质需求的手段，如果滥用，很有可能产生操纵市场的后果；尤其是在没有对市场进行相应披露的情况下，其实质类同于进行内幕交易和操纵市场行为。 正如学者程啸所说，安定操作合法与否的争论，实质是保护证券投资者的权益与维护资本流入的确定性之争。[4] 笔者认为，操纵市场行为是指以欺诈致使他人从事证券交易为目的，制造证券市场的虚假交易或者其他虚假现象的行为，这其中，欺诈因素是其本质。不管是洗售、相对委托、连续交易操纵以及散布虚假信息的操纵，都客观上从事了制造证券的虚假交易或者其他虚假现象的行为，在主观方面都具有欺诈致使他人进行证券交易的意图。如果能够去除其中可能存在的欺诈因素，安定操作行为就不