掘金多空分级基金系列之一.doc.doc

分级基金研究 2013年月日 与传统分级基金异同点。相同点：整体合并运作，基础份额开放申购赎回，子基金不可单独申赎，但在二级市场上市交易。具有合并/分拆机制，包含到点/到期折算条款。不同点：1）到期折算多采用大折算而非小折算；2）无传统稳健份额，杠杆不需支付融资成本；3）基础份额投资对象可与子基金挂钩指数分离，子基金可挂钩跟踪难度较大或无法直接投资的标的指数，拓宽产品设计空间。 产品3大创新。1）具有与标的指数反向关联的熊份额，为中小投资者提供了一个做空股指的投资工具；2）子基金的杠杆没有融资成本，使其在同等条件下具有更高的杠杆效率；3）子基金理论上可以挂钩任何标的，能够低成本复制一些流动性较差或者无法直接投资的资产走势；4）各种套利策略能够限制价格波动区间，部分产品价格可以精确计算。 5大目标客户。1）看空市场的中小投资者；2）对市场具有一定预判能力的主动型投资者；3）无法直接参与衍生品交易的部分机构；4）套利交易者；5）短期限固定收益投资者。如果母基金采用货币型模式，还适合证券保证金账户。 3种分类方法。1）按母基金投资范围：指数型和货币型；2）按子基金收益分配方式：单利型和复利型；3）按子基金是否与标的指数直接挂钩：熊份额基准型和牛份额基准型。 净值和净值杠杆。所有类型的子基金均可用基础份额净值表出，在下折阈值的作用下，基础份额和子基金份额净值存在确定的数值变动范围。单利型产品区间净值杠杆在买入后保持恒定，而复利型产品区间净值杠杆波动。复利型产品基准子基金份额瞬时净值杠杆恒定不变，除货币型+单利的牛份额外，所有产品净值杠杆均具有相对基础份额净值的单调性。通过净值值域可以求得子基金瞬时净值杠杆值域。 3大套利策略。包括整体折溢价套利、子基金折价套利和虚拟合并套利。所有类型产品均可进行整体折溢价套利；复利型产品区间净值杠杆不稳定，影响子基金折价套利成功率，单利型产品在折价超过资金成本时可以利用期指锁定套利收益。虚拟合并策略要求能够通过子基金的配比构建无风险组合，只有指数型+单利产品具有该特性。 子基金价格波动性。子基金折价套利能够减小价格波动区间，复利型产品折价套利难度较高，因此其子基金价格波动区间大于单利型产品。波动区间还依赖于定期折算时间，距离越短，波动区间越小。虚拟合并套利+整体折溢价套利能够精确锁定子基金价格区间，因此指数型+单利产品的子基金价格可以由基础份额净值、资金市场利率和距离定期折算时间精确确定，其他类型子基金无该特性。 多空分级基金 vs 传统分级基金 多空分级基金是一种通过收益分配机制来提供投资杠杆的创新型基金产品。产品具有牛熊两类子基金份额，通过将某类子基金净值与标的指数或基础份额净值挂钩，而由另一类份额获取剩余收益的形式，实现对于标的指数的正向和反向跟踪。产品发起人可以自由设定直接挂钩标的指数或基础份额的子基金（即基准子基金）的涨跌乘数，从目前已有的设计方案上看，多由熊份额作为基准子基金，且涨跌乘数为-1倍，即当基础份额或标的指数上涨/下跌1单位或1%时，熊份额净值下跌/上涨1单位或1%。 与传统分级基金类似，多空分级基金也采用整体合并运作，个体分离交易的形式，存在基础份额和两类子基金份额。基础份额既可以被动投资某一指数，也可以进行主动化管理，甚至可以投资于货币市场工具，子基金则通过事前约定的收益分配方式来获取相关净值回报。基础份额开放日常申购赎回，子基金份额不可单独申赎，但可以上市交易。子基金与基础份额之间，可以通过合并或分拆的方式进行相互转化。基金定期进行折算，同时当子基金净值达到某一阈值时，也会触发到点折算。 图1多空分级基金与传统分级基金的异同点 资料来源：海通证券 不同之处则体现在以下3点： 第一，多空分级的定期折算多采用大折算方式，有助于控制子基金折溢价波动，增强收益兑现的确定性。目前几乎所有多空分级在到期折算中通常使用的是大折算，即将子基金按届时单位净值全部折算为净值为1元的基础份额，然后再重新分拆成两类子基金。而传统股票型分级基金，尤其是永续分级型产品多采用小折算，即稳健份额净值超过1元的部分折为基础份额，激进份额维持不变。大折算的好处在于投资者定期可以通过按净值赎回基础份额的方式实现本金和收益的退出，如果二级市场子基金折价过大的话，则可以构建子基金+反向头寸（熊份额折价套利时购入多头头寸，牛份额折价套利时购入空头头寸）的组合，并持有到期的方式来套取折价收益，这样就能够把子基金的二级市场折溢价控制在有限范围之内（具体计算公式可参见本文附录以及后续系列报告）。相应的，小折算下大量资产仍以子基金形式存续，只有超过1元的部分才折算为基础份额，而子基金无法按照净值赎回，会受到二级市场折溢价波动的影响，收益兑