金融投资中介化、噪声交易与金融危机模型的微观建构..docVIP

金融投资中介化、噪声交易与金融危机模型的微观建构. [摘 要]随着金融市场的发展，投资者更多地通过金融中介间接参与金融市场投资。然而，金融中介的风险转移倾向容易导致风险资产的均衡价格偏离其基础价值，形成价格泡沫。长期存在的噪声交易者与金融投资中介化引发的资产泡沫相互推动，最终形成金融危机。即使在经济稳定的环境下，同样会由于金融市场本身发展的内在矛盾而导致危机的发生。 　　[关键词]金融投资中介化；噪声交易；金融危机 　　　 　　比较成型的国际金融危机理论，自20世纪70年代才逐渐发展起来。具有代表性的是国际收支危机模型、汇率危机模型和多重均衡模型，代表人物有Paul R．Kmgman、Robert P．Flood、Peter M．Gather和Mauriee．Obsffeld等。然而，不论是以Paul．Krugman，Robert P．Flood和Peter N．Garber为代表人物的第一代危机模型，还是以Maurice．Obstfeld、Gerardo．Esquivel~Felipe．Larrain为代表人物的第二代危机模型，主要强调宏观经济政策、汇率制度等经济基本面因素的不协调而引发金融危机的爆发；直到尚有争议的第三代危机模型，才将分析的重点落脚于微观层面。因此，从三代危机理论的发展脉络看：金融危机模型演进的重要进展就是从宏观层面向微观领域深入。 　　在此基础上，笔者运用金融投资中介化引发的资产泡沫和行为金融学中的噪声交易概念，通过进货稳定策略的动态博弈ESS(Evolutionary StableStartegy)对金融危机进行剖析，揭示金融危机发生的微观基础。 　　 　　一、金融投资中介化、噪声交易与金融危机 　　 　　金融中介的风险转移倾向容易导致风险资产的均衡价格偏离其基础价值，特别是在鹰－鸽博弈的竞争方式下，噪声交易的长期存在与金融投资中介化导致的资产泡沫相互推动，最终促成金融危机的发生。 　　 　　(一)代理投资、非理性预期与资产泡沫 　　随着金融市场的发展，越来越多的投资者通过金融中介间接参与市场投资，即金融投资中介化。然而，代理投资内生的风险转嫁(Riskshifting)问题，使得作为代理人的金融中介在分享资产价格上涨收益的同时却对资产价格下跌的风险只承担有限责任。当资产价格下跌时，他们可以通过申请破产保护等方式将损失转嫁给投资者。AHen Gary(1993)研究发现：如果市场上相当一部分投资决策者是代理人，他们内生的风险转嫁激励会导致风险资产的均衡价格超过基本价值，形成资产泡沫。特别是作为有限理性的投资者，在面对各种不确定因素持续发生变化之时，很难准确地预测这种泡沫的存在及大小。因此，一旦金融机构由于泡沫“幻觉”产生非理性预期，往往表现出极强的机会主义倾向和“攻击性”，过度自信导致人为地高估金融资产的未来收益，从而提高了风险资产的价格，为投机交易创造了广阔的利润空间，而这又进—步强化了金融中介的非理性预期①，在更大程度上高估风险资产的投资收益，促使资产价格持续攀升，形成自我强化的机制，使泡沫弥漫。这—现象可以从以下的数学说明中得到解释。 　　 　　由此看出，若将具有非理性预期的投资者视为噪声交易者，那么噪声交易者的非理性行为与资产泡沫的形成与扩大具有明显的互动关系，而这一点对于金融危机的发生具有决定意义。笔者运用噪声交易者与理性交易者的鹰—鸽博弈模型进一步分析资产价格泡沫与噪声交易者的互动如何导致噪声交易者数量变化而促使金融危机的发生。 　　 　　(二)理性交易者与噪声交易者的鹰—鸽博弈模型 　　在应用鹰—鸽演化博弈分析之前，我们还需要给出几个假设，以使问题分析简化： 　　假设1．所有交易者区分为理性交易者和噪声交易者。所谓“噪声”是指(1)与基本价值无关的信息；(2)虚假信息。因此，噪声交易者定义为使用虚假信息或没有正确使用真实信息的交易者，他们对未来的预期容易发生系统性偏差。理性交易者是指正确使用真实信息的交易者。 　　假设2．根据实际经济情况，噪声交易者因为对基本价值的判断出现错误或过度自信等原因，攻击性较强，可认为其使用的策略是鹰—鸽博弈中鹰的策略。相反，理性交易者则多数是准确的判断基本价值，一般比较保守稳健，可认为其交易策略是鹰—鸽博弈中鸽的策略。 　　假设3．如果在某笔交易中，双方都是理性交易者，则该笔交易结束后双方都获得市场增长收益和投机收益，总记为V。如果双方都是噪声交易者，则该笔交易结束后双方都只获得投机收益，记为V-C，其中C为市场增长收益，并且假定单纯的投机收益长期平均为负，即V-Clt;0。如果该笔交易中一方为理性交易者，一方为噪声交易者，则理性交易者由于保守稳健的交易策略而进行有限套利