财政压力下制度安排：国有企业融资次序再审视.docVIP

财政压力下的制度安排：国有企业融资次序的再审视 摘要：与经典资本结构理论的结论不同，我国国有企业的融资次序恰好是倒序的。这一现象有着深刻的政治经济学内涵，本质上它是由国家追求义理性的最大化，缓解财政压力的行为所内生决定的。因此，单纯从西方主流理论出发，不考虑我国转轨经济背景对国有企业融资行为和由此而引致的治理结构所进行的分析，是不得要领的。 关键词：融资次序熊彼特-希克斯命题 一、问题的提出 根据梅叶斯-梅吉拉夫（Myers-Majluf）模型，在信息不对称因而可能带来逆向选择的情况下，企业存在一个最优的融资次序（Pecking-order），即融资首先通过内部资金，然后再通过低风险的债券，最后才不得不采用股票。他们的理论得到西方国家企业融资行为的经验支持（如表1）。1978-1985年间，在美国和德国，公司融资额的60%以上依靠内部完成的；由于有特殊的“主银行”制度安排，日本的债权融资比重极高，达到62.1`%，相应内部融资比重则较美国和德国低。但不管怎样，股权融资方式在三个国家中都只占极小比重，不到融资总额的4%。 对发达国家和新兴市场国家（或地区）公司外部融资的考察也符合主流融资次序理论。表2显示了1980-1997年间部分新兴市场经济国家和发达国家的外部融资结构。不管是美国等发达国家，还是韩国、印度、台湾等新兴工业化国家（或地区），直接融资额（包括债券和股票）所占的比重都不到15%，公司的主要外部融资途径是银行贷款等间接融资方式，一般国家都高达90%以上。 但是，对我国国有企业外部融资结构的考察却发现与普遍融资次序倒置的情况，表3提供了1991-2000年间我国公司①外部融资结构的情况。自1990年12月我国证券市场正式成立以来（时光等，2000，P.11）,国有企业的融资结构发生了巨大变化，直接融资②比重已由1991年的14.16%直线上升，到1999年，以证券方式的直接融资首次超过了间接融资，二者的比例关系为50.1：49.9,2000年这一比例进一步提高到58.54∶41.46。由此不难发现，国有企业事实上最先采取的是股权融资，然后是债权，最后万不得已才是内部融资。 这一与正统资本结构理论背离的现象，蕴藏着深刻的政治经济学含义。对它的探讨将会加深人们对我国融资结构与公司治理，对股东权益的保护等问题的认识。 二、国有企业的特殊融资偏好：实证分析 企业可选择的融资方式，作为制度安排将会受到制度环境的约束，因此，对我国企业融资方式的考察应当置于我国转轨经济背景下才能获得较为深刻的认识。 依据“熊彼特-希克斯命题”，财政压力是国家推动改革的直接原因。③为了维持政权的长期稳定，使被统治者服从，抵御潜在竞争者的挑战，中央政府必须追求义理性的最大化。为维持和提高义理性，国家需要组织公共产品的生产。而生产和分配公共物品需要国家有足够财力的支撑，因此，财政预算往往成为国家追求义理性的约束条件。（张宇燕、何帆，1998，P.14）高的税收固然为生产更多的公共物品提供了可能，但同时也会招致公民的不满，降低政权的义理性。更为严重的是，依据瓦格纳定律，国家义理性投资的边际报酬是递减的，因而从长期来看，国家的财政支出将会呈现出不断上升的态势。因此，国家寻求缓解财政压力的努力成为国家做出改变产权规则的直接动因。（张宇燕、何帆，1998，P.15） 既然直接降低公共物品的供给会降低中央政府的义理性，那么，找一个合适的理由“甩包袱”，即通过减少承担生产公共物品的数量以缩减支出，对中央政府来说将是合理的选择。当然，政府如果能以一种公民反应较为平和的方式对“新财富征税”，也将是可行的。 按照这一逻辑，如果我国国有企业能够持续保持良好的盈利能力，向国家提供净值为正的收益，无论政府需要向国有企业提供多大比重的财政支出，对国有企业主要从财政融资的方式进行改变都是没有必要的，而且维持原有的方式还可以为财政提供源源不断的收入。但事实却是，从1978年起一些国有企业就开始亏损，并且亏损面不断加大。从表4提供的数据可以发现，到1987年，国家通过财政预算对企业进行的投资已经不能取得正的收益，国家财政当年对企业的投资与企业当年的亏损额相抵净亏10.83亿元，此后一直是负值，到1998年达到历史性的最高点，净亏1983.72亿元。与此同时，国家财政收支差额不断加大，财政赤字由1987年的62.83亿元不断上升，到1998年已达922.23亿元。在这样的情况下，鉴于财政支出长期有20%以上属于直接向国有企业提供的资金（1987年以前），中央政府试图减少国有企业对中央财政的压力就是必然的。政府不仅一有机会就考虑将国有企业下放给地方，而且也努力开掘能够维持国有企业的“新税源”。由于我国居民大量的金融剩余聚集在垄断的国有银行系统