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融资融券及转融通的规则和国际比较一、融资融券及转融通业务规则融资融券交易，也称证券信用交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的券商提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。按照融资融券交易体系的核心枢纽不同，可以分为集中授信模式、分散授信模式和双轨授信模式三种。分散授信模式，也被称为直接授信模式，是一种高度市场化的信用交易模式，在这种模式下，券商是信用交易模式的中心，投资者向券商申请融资融券，由证券公司直接对其提供信用。券商自身资金不足时，直接向银行、货币市场融资或向股东募资扩大资本金；券源不足时，直接向非银金融机构融券来满足投资者的融资融券需求。分散授信模式一般是在金融发展程度高、金融市场结合紧密、金融机构之间合作密切的发达国家的金融市场采用，如美国、英国等美欧国家。按照这种模式建立的信用交易体制充分享受到高度市场化带来的高效率、低成本的优势，但同时，由于缺乏宏观调控力，一旦受到突然的冲击，可能导致信用交易体系的急剧扩张或萎缩，不利于金融体系的稳定。集中授信模式，也称专业化授信模式，在这种模式下，半官方的证券金融公司是交易体系的核心。当投资者申请融资融券，券商自身资金或券源不足时，通过向专门的证券金融公司进行转融通，来满足客户的需求。集中授信模式便于管理当局通过证券金融公司调控证券市场的资金和证券流量，但由于市场化程度相对低，也牺牲了相当一部分的灵活性和资源配置效率。这种模式的典型是日本和韩国。双轨授信模式，是上面两种模式的结合体，一方面，存在证券金融公司，为券商提供转融通服务，另一方面，证券金融公司通过没有自营融资融券业务的券商作为代理，向投资者提供融资融券服务。证券金融公司和券商之间是既合作又竞争的关系。目前主要是我国台湾地区在采用这种模式。A股市场转融通业务全部正式运行后，信用体系将与日本的集中授信模式类似。这种授信方式符合我国A股金融体制背景：1）A股发展程度不高，多层次的资本市场尚未完全建立；2）市场投资炒作风气较盛，需要有力的监管力度，有证金公司的集中管控，系统性风险相对较小；3）银行体系在经济中的主导性地位突出，选择由证金公司集中解决体系的资金需求，有助于防止银行资金通过融资方式进入证券市场转融通业务参与主体是证券金融公司（核心）、出借人（证券公司等机构）、借入人（证券公司）；融资融券业务的参与主体是借出人（证券公司）、借入人（投资者）。转融通业务的证券来源包括：证券公司自有证券及取得担保权的证券，基金所持证券，保险机构投资者所持证券，上市公司大股东所持证券，全国社保基金所持证券等方面。资金来源则包括：证券金融公司自有资金，证券公司自有资金及取得担保权的资金，投保基金可支配的资金，交易所及中登公司可支配的资金，定向发行债券及通过货币市场借入的资金等，目前还没有包括银行资金。目前我国融资融券业务还处于发展初期，融资融券交易额占市场交易额的比例很小，不超过2%，但从发展趋势来开，融资融券交易额占比在快速提升。从成熟的市场来看，融资融券交易量占交易总量的比例可观。例如在台湾，自1980年正式推出融资融券业务，融资融券交易额占市场总交易额的比例目前为30%左右，融资融券市场甚为活跃，主要是大量投资者利用融资融券进行交易套利及短期避险。目前我国融资融券业务由于标的证券有限，因此融券交易占比很低，目前融资融券业务中，只有约2.6%的是融券交易，其余的97.4%都是融资交易。对比台湾市场，其融资融券交易比例为融资业务占比67.6%，融券业务占比32.4%。转融券的推出进一步完善了股市的做空机制和途径，使得股票估值更为理性。融券业务受券源影响，规模偏小，对股市的影响并不大。截止2 月22 日，融资融券余额1342 亿，其中融资余额1315 亿，占98%，融资买入交易额占标的券交易额7%；融券余额仅27 亿，占2%，融券卖出交易额占标的券交易额1.6%。由于之前融券来源只能是证券公司，股票数量有限，而且融券做空券商持仓股，会造成券商损失，所以券商参与并不积极。转融券则可以从社保、保险、基金和上市公司大股东处借来股票卖空，将大幅增加标的券的供给。首批转融券个股共90 支，其中高于行业估值的个股占比最高的行业包括信息服务、采掘、建筑建材等，转融券的推出在短期内可能增加相应的股票供给的压力。根据华泰证券融资融券部测试的标的组合来看，首批转融券个股共90 支，总流通市值为9.2 万亿，占全部A 股流通市值18.8 万亿的近50%。标的券主要从现有的500 只融资融券标的中选取流通市值较大、流动性和交易活跃度较好的股票。其中上证A 股选取50 只，占沪市流通市值57.8%；深圳市场选取40 只，占深市A 股流通市值26.4%。二、制度的国际比较1.保证金保证金制度决定融资融券的杠杆水