综合各资产类别发展趋势，作出如下战术性配置调整..docxVIP

2013诺亚财富上半年度策略报告第一章宏观经济-新的均衡经济增速袁力报告摘要：美国希望继续压低失业率，2012年9月和12月已推出第三/四轮量化宽松。由于财政悬崖影响预期，先行指标近期有所回落。考虑到长期流动性宽松等因素，预计其经济维持缓慢复苏。欧洲经济下行趋势减缓，景气指数仍维持衰退。预计欧洲债务危机的风险略有降低。经济困境下，各国刺激措施可能进一步出台。2012年11月，中国房地产和固定资产投资同比分别反弹和持平，但资产泡沫仍在，预计固定资产投资增速趋势维持下行通道。不考虑突发性改革红利，2013年上半年整体经济同比增速预期继续波动下行，趋近新的均衡水平。通胀预期上升，均衡市场利率水平可能温和下降。中国的高储蓄率难以维持经济的持久增长，追求居民的消费福利最大化可以提高产出。收入分配改革、抑制资产泡沫等措施将进一步帮助中国实现居民实际收入增长，并扩大内需市场。长期来看，经济增长速度下一个阶段的均衡值调至约6-7%。到达均衡值附近后，经济可能波动一段时间。新的均衡增长速度反映了经济转型的结果，这也是在刺激过后，市场自我回归的路径。稳健的货币政策下，资产泡沫削减，过剩行业整合，实体经济逐步恢复，新产业得到发展。随着针对固有矛盾的改革不断推进，低收入居民的劳动报酬得以提高，经济环境趋于良性发展。一、外围经济环境分析2012年9月和12月，美联储分别推出第三/四轮量化宽松（QE3/QE4），规模扩大为每月850亿美元，并对市场公布了其维持低利率水平的目标变量（失业率6.5%、通胀率2.5%）。对1982年至今的修正泰勒公式模拟发现，失业率在货币政策中所占权重大幅提升。这与伯南克讲话中大篇幅涉及失业问题吻合。QE的推出可能提振美国的出口和就业，有利于其房地产市场；使美元指数短期承压，并为货币流出的新兴市场提供喘息的机会。QE压低了美国利率水平，使得中国面临热钱流入套利的冲击，这对中国削减泡沫不利。由于美元是世界储备货币，美国可以通过QE来维持本国经济复苏，缩减债务，同时将通胀转移给别国，成本由资本流入国承担，短期是损人利己。图1：美国GDP、PMI指数与失业率来源：财汇，诺亚研究结合经济的先行指标PMI来看，2012年10月美国ISM制造业PMI为51.7，11月回落至49.5，环比有所回落。分项指标中，新订单指数和就业指数分别回落至50.3和48.4；产出指数环比上升至53.7，仍在扩张临界以上。芝加哥、纽约PMI指数之前回落后，11月有所反弹，显示QE作用得到发挥。按照美国20世纪70年代至今的经济周期时间计算，均值约为9年。由于担忧国会无法在避免增税和政府减支问题上达成协议，美国12月消费信心指数有所回落。10月数据显示，美国M1与M2环比均维持增长，通胀同比有所上升。美国财政悬崖问题的潜在影响较大（影响GDP增速约2-3%），但市场难以相信美国国会两党会如此破坏经济。此外，考虑到政治方面对解决财政悬崖的对话有所增加，这个问题可能将得到解决。得益于低利率环境以及美联储支持，主要房地产指数显示，美国住房市场从底部逐步恢复。考虑到美联储延续货币宽松的预期，中长期维持美国经济仍将缓慢复苏的预期。图2：美国房地产市场指数来源：财汇，诺亚研究欧洲困难持续，其已经推出宽松和刺激措施，包括欧洲央行无限额购买国债等。这对欧洲目前的经济益处较大，重要的是，欧洲购买债务的行动可以支撑市场信心，而信心则是经济复苏的关键因素。欧元区的11月PMI反弹至46.2，反映了经济下行预期有所减缓。欧洲各国的经济刺激措施可能使经济有所企稳。欧洲央行的态度也使风险有所降低。长期仍维持之前观点，欧债危机的解决路径难以引致经济二次探底，但欧洲人均高福利水平难以维持。如果债务危机得到彻底解决，经济有望逐步好转。图3：欧元区制造业PMI仍处于衰退水平来源：财汇，诺亚研究日本经济预期继续下行，消费数据维持低迷，其政府已经通过新一轮宽松政策，继续释放流动性，支撑本国疲弱的经济，但其复苏受到政治因素的严重负面影响。二、国内经济环境分析2012年11月中国经济数据显示，构成GDP的要素中，占比最大的投资同比增速呈现持平状态。城镇固定资产投资累计同比增速为20.7%。中央政府投资绝对值同比大幅回升至6.1%（一季度末最低为-9.7%），主动的财政政策开启减缓了投资的过快下滑。地方投资同比增速从之前高位回落至8月份最低的21.6%，11月略微反弹至21.7%，有所企稳。地方项目投资占固定资产投资比重约95%，其中房地产占总投资比重约21%，11月房地产开发投资累积同比增16.7%，环比10月的15.4%有所反弹。考虑到房地产调控持续、房屋供大于求、景气指数低迷、房价高且处于下行通道、货币政策再难大规模刺激等因素，预计房地产投资同比短暂反弹后，仍维持下降通道。房地产高速增长的黄金十年已