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浅谈定向增发、现金认购与公司业绩的效果分析 　　自2006 年中国证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，正式实施定向增发制度后，定向增发融资已成为我国资本市场权益再融资的主流方式。定向增发一方面因其具有可以筹集充足的资金、减弱控股股东和上市公司的关联交易，进而改善公司经营业绩等优点而备受利益相关者的青睐(王莉婕和马妍妍，2014);另一方面，也因不少大股东利用注入不良资产、虚增资产增值率等方式损害公司价值而饱受诟病(章卫东和李海川，2010)。 　　国内学者研究定向增发与公司业绩的关系多集中于资产认购方式或不区分两种认购方式的区别，较少学者从现金认购角度考察定向增发对公司业绩的影响。现金认购不存在虚增资产的情况，能够缓解公司的融资约束，控股股东拿出“真金白银”认购定向增发股票往往彰显控股股东对公司发展前景的信心。那么，现金认购定向增发股票真的能改善公司业绩? 　　正是基于该考虑，笔者以天津国恒铁路控股股份有限公司(以下简称国恒铁路)为案例研究对象，分析现金认购定向增发股票对公司业绩的影响，并进一步从公司内部治理角度探究具体的影响机制。 　　一、案例介绍与案例问题 　　(一)国恒铁路简介 　　国恒铁路于1996 年3 月20 日公开发行人民币普通股5 248 万股，并在深圳证券交易所挂牌交易，股票代码为000594，其后经历资本公积转增股本、送股、定向增发，公司股本增至124 480.9910 万股。公司所属行业为交通运输辅助业，企业性质为民营企业，主要业务为：铁路建设、营运;房屋开发及租赁;国内贸易。2013 年因连续两年亏损，国恒铁路被实施退市风险警示，股票简称成为*ST 国恒。 　　(二)定向增发回顾 　　2008 年10 月16 日，国恒铁路发布《非公开发行股票预案》(以下简称预案)，指出公司拟向控股股东深圳国恒在内的不超过十名投资者非公开发行不低于47 000 万但不高于81 000 万股股票，发行价不低于2.61 元/ 股，所有投资者均以现金认购。国恒铁路在《预案》中指出，本次非公开发行的目的主要为收购中铁(罗定岑溪)、中铁(罗定)、中技酒航部分或全部股权，投资罗岑铁路、春罗铁路以及酒航铁路的建设、运营。 　　国恒铁路在《预案》中还进一步指出，本次定向增发后，公司将引入新的机构投资者，公司治理结构进一步完善，有利于保护中小股东利益，促进公司规范运作，同时募集资金将用于收购铁路资产及新建铁路项目，解决公司主营业务不突出的问题，预计每年新增销售收入约61.9 亿元，税后利润增加约5.87 亿元，财务状况也会得到很大改善，并详细列举出公司预测的依据。2009 年10 月募集资金总额218 782 万元到位，同年12 月14 日，定向增发股票开始上市，至此国恒铁路定向增发告一段落。 　　(三)定向增发的市场反应 　　国恒铁路在《预案》中向投资者描述定向增发后公司良好的发展前景，那么投资者对此持什么态度呢?首先机构投资者对此积极响应，8 家机构投资者共拿出178 740 万元现金认购定向增发股票的85.13%，认购价格为基准价格的122.61%，从中可以看出机构投资者对国恒铁路此次定向增发行为的高度认可。 　　与此同时中小股东对国恒铁路定向增发行为也反应强烈。本文利用事件研究法来检验市场对国恒铁路定向增发的反应。笔者选取的窗口期为[0，9]，共10 个交易日，估计期为[-126，-1]，共126 个交易日，事件研究法模型如下： 　　Rt=alpha;+beta;·Rm，t (1) 　　ARt=R#39;t-Rt=R#39;t-(alpha;+beta;·Rm，t ) (2) 　　CARt=tj=-tARt (t=0，1，2，3，5) (3) 　　其中，Rt 是国恒铁路在第t 日的日收益率，Rm，t 是根据深圳A 股指数计算而得的第t 日市场日收益率，ARt 表示国恒铁路在第t 日的超额收益率，R#39;t 表示国恒铁路实际日收益率，CARt 表示国恒铁路在窗口期的累计超额收益率。经计算。 　　中小投资者对大股东及机构投资者以现金方式认购增发股份积极认可，定向增发后的10个交易日中，有9 个交易日超额收益率为正，尤其是在定向增发后的第7、8 个交易日，超额收益率远大于10%。 　　二、案例分析 　　(一)募集资金违规使用 　　国恒铁路募集资金用途主要分为三部分：投资144 590万元用于罗岑铁路，投资16 373 万元用于春罗铁路，投资50 319 万元用于酒航铁路，然而这三个项目却进展缓慢，迟迟未能完工。与此同时，国恒铁路及其子公司多次违反募集资金