可赎回债券和可回售债券的定价.docVIP

国开行可赎回债券和可回售债券的定价探讨 郑振龙1 康朝锋2 （1.厦门大学经济学院，福建 厦门 361005;2.富国基金管理公司,上海 200001） 摘要：可赎回债券可以分解成普通债券和债券看涨期权的组合，可回售债券可以分解成普通债券和债券看跌期权的组合。本文使用BDT模型对国家开发银行自2001年以来发行的可赎回债券和可回售债券定价，结果发现可赎回债券被高估，而可回售债券被低估。 关键词：可赎回债券；可回售债券；BDT模型；债券定价 作者简介：郑振龙, 经济学博士， 厦门大学经济学院金融系教授、博导。康朝锋，经济学博士，富国基金管理公司固定收益分析师。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A Pricing of Callable Bond and Puttable Bond Issued by Chinese Development Bank Abstract: Callable bond can be decomposed into bond and bond’s call option, puttable bond can be decomposed into bond and bond’s put option. We use BDT model to price the callable bond and puttable bond issued by Chinese Development Bank form 2001 and find that the market price of callable bond is overvalued but puttable bond is undervalued. 可赎回（可回售）债券与普通债券关系 债券中经常会包含一种或数种内嵌期权（Embedded Options），当债券中包含的期权和债券无法分割时，称为“内嵌期权”。可提前赎回债券（Callable Bonds）就是属于这种类型，这种债券允许发行人根据一组预先设定的赎回价格（Callable Price）来赎回债券，即内嵌了一个赎回权。可回售债券（Putable Bonds）也是如此，这种债券允许投资者根据一组预先设定的回售价格（Putable Price）把债券回售给发行人。 国家开发银行从2001年至2004年6月共发行了90多只金融债，其中有一部分是可以赎回的或可以回售的，我们将对这些具有赎回（回售）性质的债券进行定价。 首先我们要确认可赎回债券和可回售债券与普通债券的关系： 1．可赎回债券 可赎回债券给予发行人以事先规定的价格提前买回债券的权力，这种情况一般出现在利率下降、债券价格上升的时候。由此可知，发行人持有的赎回权是一个在标的价格上升的时候购买标的资产的权力，所以它是一个看涨期权。在发行人持有赎回权的情况下，会限制投资者因为债券价格上涨而获得的利润。 在可赎回债券与对应的普通债券之间，存在一种重要的关系。所谓“对应”是指除了赎回条款之外，两种债券的其他性质完全相同。设和分别代表可赎回债券和普通债券的价格，C代表赎回权的价格，则理论上应该有 也就是说发行人持有期权的多头，投资者持有期权的空头。 2．可回售债券 可回售债券则给予投资人以事先规定的价格将债券提前卖还给发行人的权力，这种情况一般出现在利率上升、债券价格下降的时候。由此可知，投资者持有的回售权是一个在标的价格下跌的时候出售标的资产的权力，所以它是一个看跌期权。在存在回售条款的情况下，投资者人有权根据设定的价格出售债券，这将限制投资者因为利率上升而遭受的损失。 此时在可回售债券与对应的普通债券之间，也存在一种重要的关系。设和分别代表可回售债券和普通债券的价格，P代表投资者持有的回售权的价格，则 也就是说发行人持有期权的空头，投资者持有期权的多头。 运用二叉树模型为可赎回（回售）债券定价 我们可以通过二叉树模型来给含权债券定价，用代表普通债券在某一个节点的价值，r代表该节点对应的利率，为可赎回债券的价格，X代表赎回价格，和代表上行和下行状况下赎回权的价值，而C代表该节点的选择权的价值。由于在发行人持有赎回权的情况下，理性的发行人会通过最大化赎回权的价值以降低投资者持有的可赎回债券的价值，所以那么计算每个节点上可赎回债券价值的一般法则是： 从后面的节点回溯，就可以得到某节点可赎回债券的价值。 同理，计算可回售债券价值的一般法则是： 根据上述原理，我们尝试给2001年以来国开行的具有代表性的可赎回债券和可回售债券进行定价。按照目前中国的税法规定，除国债投资的利息所得免征利息税外，其他的债券品种都要按照20％的税率征收利息税，因而在对金融债券进行收益分析时要考虑到税收的因素给债券收益带来的影响，我们在