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中证指数研究报告 130/30 策略及产品的发展 （已刊登在20 11 年7 月15 日中国证券报A08 ） 130/30 策略及产品的发展 进入二十一世纪以来，国际市场上除了对冲基金以外，参与卖空与衍生品投 资的共同基金数量也日趋增多。近年来，海外资产管理业出现的 130/30 产品作 为一项金融创新，打破了传统只能做多（long-only ）的模式，并逐渐得到认可。 随着国内股指期货、融资融券业务的展开，该类投资产品在国内的应用将更具有 可行性，有望为投资者提供较为独特的具有杠杆性质的投资收益。在此背景下， 中证指数公司与富国基金公司基于后者的量化投资平台，合作开发了沪深 300 富国 130/30 多空策略指数，并对 130/30 指数化产品在国内可能的发展进行了 前期研究。 一、 130/30 策略的基本概念与特点 （一）130/30 策略的基本概念 一般来说，此类策略将全部基金份额建立多仓，同时利用杠杆，从市场上融 入相当于基金原有净值 30%的证券，并抛空这部分融入的证券，再将抛空所得 的现金建立多仓。这样，基金的实际投资组合变为多头130%与空头30%，基金 的净风险敞口仍然保持在大约100%。 举例来讲，假设某机构拥有资金100 万，该投资机构用融券方式借入航空类 A 股票 10 万股，按每股3 元卖出得资金30 万，加上原资金共 130 万买入石油 开采类B 股票，按每股 13 元买入 10 万股。如果国际原油价格持续上涨，6 个 月后A 股票每股2 元，B 股票每股20 元。该机构卖出10 万股B 股票所得200 万资金，再利用20 万资金买入10 万A 股票还于借出人。该机构利用130/30 策 略取得80 ％的收益，高于以全部资金买入 B 股票取得的53.85 ％收益。 （二）130/30 策略的特点 缺乏融券业务的情况下，面对市场下跌或剧烈波动时，基金管理者只能通过 1 降低仓位，实现“少跌为赢”来追求相对绩效。此外，当基金管理者拥有充分的 选股能力时，单边投资只能将投资组合中预期表现不佳的股票的权重调整为零； 而利用融券业务则可以卖空该类股票，用卖空所得资金买入预期表现较佳的股 票，直接增加组合的投资效率以获取更好的收益，上述案例便属此类情况之一。 以有效边界的理论来讲，即130/30 策略放宽了一定的权重分配限制，因此在均 值方差模型里，该投资策略的组合要比传统组合拥有更理想的有效边界。另一方 面，研究表明 130/30 策略同样提升了组合分散化程度。以一个全球股票策略为 例，如果要保持相对基准的4% 的跟踪误差，一个只能做多的传统组合或集中投 资于约120 支股票，而130/30 策略则可以采用做多250 支、做空100 支的方式 保持相似的跟踪误差。 该类策略的基金可以看作一个传统的 100%多头的投资组合与一个追求绝对 收益的 30%多空仓位组合的叠加。因此，此类投资策略的风险特征介于传统做 多与市场中性的多空策略之间。尽管利用了投资杠杆以获取更高的超额收益 （Alpha ），130/30 基金仍然保持着 100%的市场净风险暴率，所以从性质上来 说可以看作是传统主动型基金的延伸，而不是追求绝对收益的对冲基金。 从该类产品使用的杠杆比例来看，除了 130/30 比例以外，还有 120/20、 140/40 等多种杠杆比例。国外该类主动型基金的市场分布显示，120/20 占25%、 125/25 占20%、130/30 占50%，140/40 则不足5%，可以看出130/30 基金占 主导地位。究其缘由，一方面主要是过高的杠杆比例受到各地区关于融券卖空条 例的限制，另一方面，通过杠杆提升投资效率的边际效应随着杠杆比例放大而递 减。因此，130/30 结构是市场经过长期摸索得到的一个比较理想的比例，逐渐 成为主流，该类策略也由此被统称为130/30 策略。 二、 130/30 投资产品与指数化发展 （一）130/30 非零售投资产品 本世纪初，IT 行业和美元泡沫破裂后投资者要求更高的投资回报间接推动了 130/30 产品的出现。诞生之初，由于受到投资衍生品等法规条例的限制，该类 产品多见于门槛较高的对冲基金。在欧洲，21