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理性预期、有限理性与资产价格 张永杰1 张维1’2 熊熊1 (1天津大学管理学院，天津300092；2天津财经大学，天津300222) 摘要：通过构建一个世代交替条件下，同时存在BSV投资者、噪音交易者以及理性预期投资者的均衡模型， 在理性预期均衡条件下扩展了BSV(1998)模型。通过对模型均衡价格的分析以及进一步的数值模拟，发现在 套利限制与噪音交易同时存在的条件下，风险厌恶的理性预期投资者并不能完全纠正BSV投资者心理偏差对于 风险资产价格的影响，而导致均衡市场价格几乎时时偏离信息效率价格。如果投资者非理性的状态能够充分多 样化，那么可以大大减弱风险资产价格过度波动程度。 关键词：理性预期；有限理性；噪音交易；资产定价；行为金融；模拟 1．2噪音交易与基于信念的行为金融模型 1引言 在噪音交易理论中，一般总是假定市场中存 1．1理性预期 在完全理性预期投资者，这些理性投资者既能准 Muth(1961)提出的理性预期概念、Lucas确的认识到风险资产未来股息与价格的波动特征， (1978)关于理性预期均衡存在性的证明以及Har-又知悉市场中存在非理性的噪音交易者这一事实， rison和Kreps(1979)对证券价格鞅过程的探讨极只是由于噪音交易者行为的不可预知性限制了理 大地深化了人们对于有效市场假说的认识。 性投资者的套利行为，而造成风险资产价格不能 Lucas(1978)中关于投资者“有能力对价格“有效地”反映其未来股息信息。如Shleifer和 波动特性作出准确预期”的假定，对此后金融经 济学研究思路产生了深远的影响。其在文章最后 期框架下对有效市场理论的一次扩展。事实上， 给出了理性预期均衡的一个推论，即在满足所有 噪音交易理论主要关注存在套利限制条件下，理 投资者具有理性预期能力，同时投资者效用函数 性预期投资者与噪音交易者间的博弈均衡，其核 的一阶导数不频繁变动的条件下，均衡证券价格 trader 心概念是“噪音交易者风险(noiserisk)”， 服从鞅过程，并且这种均衡具有较好的稳定性。 即噪音交易者行为的不可预知性将导致风险资产 从而将有效市场方法纳入一般均衡分析框架，为 价格波动加剧。然而也正是在这种分析思路的指 有效市场假说找到了恰当的经济分析理论基础。 引下，噪音交易理论研究往往假定个体噪音交易 然而从20世纪80年代开始，股票市场上的众者的行为完全无规律可循，故在模璎中外生地假 多异象迫使金融经济学家开始对有效市场理论进 定其行为服从某一由研究者主观给定的分布。 行反思。研究者回到Lucas(1978)中寻找有效市 基于信念的行为金融模型研究中，研究者则 场理论基础的缺陷，发现Lucas(1978)所讲的风 给予了投资者行为更加“微观地”关注，在投资 险资产价格并不必然服从鞅过程，而是仅当上述 者心理偏差实验研究的基础上，将投资者预期形 两个条件满足后，风险资产的价格才具有鞅特性， 成过程模型内生化，分析了投资者的预期形成过 并能够“有效地反映所有信息”。于是20多年来， 程对市场信息的反应和对市场价格的影响。从这 金融经济学研究者在这两个条件的方向上不断探 个角度讲，基于信念的行为金融模型较噪音交易 索，并提出了一些异象解释理论。而噪音交易 理论走得更远，其理论的微观基础也更坚实。 trader fi— (noise theor