国际金融参第二期.doc

国际金融参考 上海交通大学现代金融研究中心 Research Center of Global Finance, SJTU TEL/ FAXWEB：(建设中) EMAIL：rcgf@ 版权所有，未经许可不得转载 本期主题：房地产泡沫 1992年，上海政府到处寻求资金合作以推进城市危房改造而不得，1997年亚洲金融危机之后，我国引入了住房按揭贷款，并以市场化方式推进房地产建设，城市面貌焕然一新。与此同时，房地产价格也连续攀升十年之久。前些年，由于居民收入也同步增长，房价上涨并没有显现很大问题。近年来，东部城市的高房价已经远远超越居民的承受能力，并带来了产业空洞化，房地产政策确有调整的必要。 选辑文章分别从房地产的产品属性、政治属性、与经济增长的关系，以及国外房地产制度的比较等多个方面，对房地产问题进行剖析，以期还房地产本来面目。 房地产价格的政治经济学 【编者按】：文章指出，房地产具有生活必需品、耐用消费品、资产等多重属性，区分生产性投资与非生产性投资，以揭示中国投资结构的缺陷（生产性投资比例低，而非生产性投资比例高），并指出房地产价格上涨的利益关系，具有理论奠基性意义。（潘英丽，上海交通大学现代金融研究中心主任，《文汇报》，2009年7月3日） 随着中国节气夏至的到来, 国内房地产市场也与气候一样开始升温。而房地产价格的变化也越来越牵扯社会的神经。正好不久前笔者看到美国国家研究局网站上有一篇作者为Willem H. Buiter(2008)的学术论文，讨论房价变动的影响。它的标题是与常识相悖的“房产不是财富”，立即吸引了我的眼球。文章大义是：房地产价格由基本价值和投机泡沫两个部分组成。房产不是财富的命题是指基本价值的变动引起财富的转移而不会产生财富效应。泡沫成分的房价上涨通过抵押品产权提款规模的扩大而有助于家庭通过消费信贷将未来消费能力转化为现期实际消费。本文受其启发，谈谈房价的变化对各个利益集团的影响并以此探讨其对中国经济可能的影响。 首先从房屋作为耐用消费品的居住功能来看，房价变动涉及到财富在房产多头与空头之间的再分配。通俗地讲，房产多头是指所拥有的房产已超过家庭现期和未来消费需要的家庭，而房产空头则指房产持有量少于现期和未来消费需要的那些家庭。后者通常由城市新人和城市低收入家庭构成。房价上涨意味着财富从后者向前者的转移，意味着贫富差距的扩大。但是由于少有财富的家庭其财富的边际消费倾向（消费增量与财富增量的比例）通常高于富裕家庭，因此房价上涨将会导致社会总消费需求下降的反向财富效应。 由于人力资本不可抵押而房地产具有抵押功能，房价上涨便利家庭获得消费信贷，克服耐用消费品未来服务的持续提供与购置时的一次性支付之间的矛盾，有助于增进消费福利。泡沫成分的房价上涨具有刺激未来收入向现期转移，增加现期消费并抑制未来消费的作用。当然这以商业银行提供抵押产权再融资，而负债消费有债务清偿能力支撑为前提的。 再从房屋作为非生产性资产的属性来看，房价变动反映投资客与一国货币当局之间的博弈。当中央银行采取过度扩张的货币政策而将实际利率降低到负值的时候，为了抗击通货膨胀风险，投资者就会将资本躲入非生产性实物资产领域。房地产泡沫的形成很大程度上与中央银行过度扩张的货币政策相联系。资产市场上存在通货膨胀预期的自我实现机制。当投资客都认为房价要涨，那么房价就会在他们选择买入时真的涨升起来。在国际资本自由流动场合，一国的房地产泡沫也与国际货币的过度投放以及热钱的流入相联系。无论是美联储而是中国人民银行，货币扩张的初衷都是好的，为了抵御经济衰退或通货紧缩。但是在实业因技术创新衰减（美国场合）或结构严重失衡（中国场合）而低迷时，货币扩张必定会导致资产泡沫的膨胀。由此可见，如果没有结构性变革，扩张性的货币政策就如止痛药，可缓解症状而不能去除病根，并且有令经济体产生依赖或上瘾的风险。 另外民间资本为什么大规模增持非生产性资产而不是流入生产性领域？这是发展中国家需要深入研究并认真对待的重大问题。本文在此指出两个主要的原因，一是发展中国家的金融体系因为行政管制过多而普遍存在功能紊乱，市场准入管制太多导致好企业数目太少；上市审批太严导致好企业发行的股票与债券供给不足。二是信用制度不健全与违约惩戒制度缺乏威慑性，使市场主体之间缺乏基本的信任。这就出现了民间资本或者间接流入政府部门或者直接投资非生产性资产的倾向性问题。并由此产生了重要产业流动性持续旱情和资产泡沫时而泛滥的金融二元结构。 房价上涨，房地产开发商当然是乐不可支。他们有的头脑清醒，有的盲目乐观；有的顺势而为，有的推波助澜；但庆幸并抓住时机赚钱则是共同的心态。相比较，房地产业的上游产业则没有那么幸运，因为无论是房产还是建材都需要先消化存货才有新的投资以及新投资派生