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《日本国债低利率之谜》中英文摘要2007年4月，美国新世纪金融公司因无法偿还174亿美元的巨额债务而破产。作为美国第二大次级抵押贷款供应商，这场破产风波触发了次贷危机。一年后，危机扩散到投行领域。曾经煊赫一时的华尔街五大投行在短短半年之内灰飞烟灭。与此同时，其他发达国家的金融市场也问题重重。一场声势浩大的金融海啸席卷全球。正当人们为这场罕见的金融风暴唏嘘不已之时，希腊债务危机又在国际金融市场投下了一枚重磅炸弹。不久之后，爱尔兰、葡萄牙、意大利和西班牙相继陷入主权债务危机的泥潭。一时间，主权债务状况成了国际社会关注的焦点。考察各国的政府债务，人们发现，日本的国债负担率直逼200%，超过希腊几十个百分点，是全球第二大重债国。面对日本惊人的债务负担，各国学者首先启动了债务可持续性研究。这些研究几乎一致认为，日本的政府债务是不可持续的。因此，一些学者预言，日本将是下一个债务危机的爆发国。受此影响，世界三大评级机构也纷纷下调了日本的国债评级。然而，中国、美国、新加坡等国在危机之后增持了日本国债。日本非但没有爆发债务危机，反而在债务负担节节高攀的同时，国债利率稳中有降。更令人意外的是，日本的长期国债利率一直徘徊在1%左右，远低于欧猪五国，甚至低于美国。于是，一些学者开始关注日本国债的利率，认为日本国债的低利率是维持其高额债务体系的一个重要原因。还有学者直接将日本国债的低利率视为反常现象，从持有者的角度寻找日本国债低利率的原因。理论上，国债的利率主要由四个因素确定。在这四个因素中，金融市场的利率水平、银行存款利率和社会资金的供求状况可以看作国债市场的外生因素。这样，一国国债的利率仅由政府的信用状况，也就是国债的违约风险决定。那么，如果从“风险决定利率”的角度来看，日本国债的低利率是否是一种反常的现象？鉴于目前研究日本国债的文献往往着眼于日本一国，缺乏与世界平均水平或典型国家的比较。本文拟借鉴国外学者的研究方法，以美国数据为基准，衡量日本国债风险和利率水平的相对状况。另外，由于我国持有20多万亿日元的日本国债，是日本国债最大的海外持有国。因此，深入认识日本国债的风险，及时调整我国主权投资基金的持债策略，具有一定的现实意义。本文以国债风险为切入点，紧扣“国债风险决定国债利率”的主线，在渐次分析中发现金融危机后，日本国债的低利率是一种正常现象。文章还对日本国债利率变化的原因做了简要阐释。全文共分五章，具体内容如下：第一部分是绪论，主要用于交待本文写作的背景信息。笔者首先以数据说明日本国债负担率与国债利率的背离状况，提示文章所要研究的中心问题；继而详细梳理中外学者的相关研究成果，发现其中主要的研究方向，指出前人研究方法的可资借鉴和有待开掘之处。然后，在综合笔者研究兴趣与世界研究潮流的基础上，正式提出本文的两个问题：日本国债的利率走势是否与其风险状况相对应；从债务体系自身的角度来看，其国债利率的变化主要是哪种因素造成的。此外，笔者还对文章的创新与不足、文中使用的研究方法以及其余四章的行文安排作了简要介绍。第一章从历史和现实两方面描述了日本国债的发行情况。其中，第一节回顾了日本国债的发行历史，第二节介绍了日本国债的发行制度。本章伊始，笔者简述了日本国债自明治维新至今各时期的发行数额和用途，从中可以看出战前国债发行的“统制”色彩和战后受凯恩斯财政思想的影响，国债数额逐步累积的过程。每到债务余额过高时，政府便会实施财政改革措施，以压缩国债规模。在第一节的结尾，笔者对历次财政改革的效果此进行了简短评价。第二节从日本国债的发行程序出发，介绍了财务省、众议院和日本银行在国债发行中的作用。此外，本节还提供了日本国债（JGBs）的流通市场、典型交易方式以及国债品种及其对应发行方式的相关信息。这些资料表明，日本国债的发行和交易已经完全实现了市场化，日本国债的利率是市场化的利率，从而为第二章和第三章的数据运用提供了依据。本章的末尾介绍了中国的持仓状况，说明了本文研究的现实意义。第二章采用三种不同方法衡量日本国债的风险，是文章的核心内容。第一节在界定日本国债的三个层次并采纳“广义政府债务”作为衡量标准的基础上，参考《稳定域增长公约》的规定，从债务体系自身的角度，提取应债能力、偿还能力和国债结构等3大类8个指标用以测度日本国债的风险。同时，作为比较基准，文中还列出了美国的相应数据。通过粗略的观察发现，如不考虑国债负担率，金融危机后日本和美国的国债风险不相上下。为弥补基本指标法的缺陷，第二节在利用第一节的分析成果的基础上，引入主成份分析法，进一步测算日美两国国债风险的大小。结果显示，金融危机前，日本的国债风险高于美国；但由于危机后，日本国债风险的上升程度不如美国剧烈，使其相对风险发生了下降。考虑到仅以债务体系指标衡量国债风险的局限性，本章第三节采用VaR方法，从二级市场投资者