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从央行资产负债表解读中国货币政策 作者： 蔡 真 本文从简化的央行资产负债表的角度出发，指出上述理论解释仅仅是基于一个封闭经济的货币乘数理论的应用，而在开放经济条件下中国频繁使用准备金的意图在于外汇冲销干预，从而实现汇率稳定和货币政策独立的目标。本文首先建立一个央行资产负债表的分析框架；其次回顾中国冲销干预的演进过程，从而为当前使用准备金作为冲销工具提供一个历史视角；然后我们探讨当前冲销干预的深层体制原因；最后提出对策建议。 央行资产负债表的简化分析框架 央行资产负债表是分析货币供给和货币政策操作的基本框架，表1是按资产和负债的对象列示的简化表。就资产方而言主要包括三类：第一，对国外的净债权，主要表现为外汇储备和一些国外资产，目前这一部分是央行资产负债表最大的一块。第二，对政府的债权，这又分为两种，一是财政借款，这一部分资产的增加会产生财政货币化问题；二是政府债券，这是一种证券化的债权，不会产生信用的过程。第三，对金融机构债权，主要表现为再贷款和再贴现的形式，依照对象不同也分为两种，一是对存款类机构的债权，这部分资产的增加会产生信用创造过程；二是对非存款类机构的债权，这部分资产的增加不会产生信用创造。一般而言，中央银行不直接对非金融机构形成贷款，美国和日本的中央银行为避免陷入流动性陷阱直接持有企业的商业票据（美国的央行资产方计为商业票据融资便利（CPFF）），从而不仅作为“银行的银行”提供流动性，甚至直接以银行的角色提供企业流动性。就负债方而言包括四类：第一，基础货币，包括流通中现金和准备金，流通中现金是央行对现金持有者的负债凭证，准备金是央行对商业银行的负债。第二，央行票据，是央行对票据持有人的负债凭证，从这一点来说央行票据与现金并无差异，但由于其作为支付手段的功能较弱并不能算作货币。第三，政府存款，是央行对政府的负债。第四，其他，指自有资本和其他负债。 关于资产负债表一个简单而又重要的道理是资产和负债两边恒等。由此引申的两个推论是下文展开分析的基础：第一，货币发行必须有相应的资产支撑，这并不意味着政府可以任意开动印钞机，它只能存在三个渠道。其一，对应政府的债权，这是以政府的税收征管权为保障；其二，对应金融机构债权，这是以金融机构的盈利能力作为保障；其三，对应国外债权，这意味着央行发行本币兑换等值外币时，央行具有了对国外商品的要求权。从上述三个货币发行渠道可以看出央行的货币发行机制是资产创造货币，这与商业银行负债创造货币的机制完全相反，其原因是央行是整个社会信用创造的基础。如果整个社会的信用创造过多，央行就会通过基础信用这个闸门进行调节，而调节的法则也是围绕资产负债表两边恒等的原理展开。具体包括三种方式：其一，资产方内部的此消彼长；其二，负债方内部的此消彼长；其三，资产和负债方的同增同减。对于传统三大货币政策工具，贴现窗口和公开市场操作属于资产和负债方同增同减的方式。准备金政策则属于负债方内部的调整。准备金政策之所以具有“巨斧”效应，是因为提高准备金不仅降低了货币乘数，而且降低了存款货币创造的基数（其他两项政策只改变存款货币创造的基数）。 对于上述货币政策操作，我们注意到并没有资产方内部调整的情况，这恰恰说明了教科书关于货币政策工具的讲解是完全基于封闭经济的。因为对于封闭经济体而言，资产方简化为对政府债权和对金融机构债权，而这两者的置换并不影响基础货币进而整个货币供应量的变动，所以基础货币的变动只能是后两种方式。对于开放经济体而言，基础货币的投放可能受到国外资产增加的被动影响，这就需要央行进行外汇冲销干预。就外汇冲销干预而言存在两方面的目标：一是数量目标，即避免非冲销干预导致的基础货币过快增长；二是价格目标，即维持汇率稳定。 不同历史阶段的冲销措施 从1994年开始，我国外汇储备呈现第一次增长高峰，这一方面由于国际收支双顺差的态势在这一年得以确立，另一方面这一年实行了汇率并轨，改革之后外汇向央行集中。此后外汇储备持续增长的势头得以确立（见图1），而央行货币政策的操作则一直围绕着如何降低冲销外汇资产产生的负面影响。对于中国货币政策而言，1998年是一个分水岭，在此之前我们采取的是信贷规模直接管控的方式，这很容易消除外汇储备增加产生的负面影响，在此之后我们转向了货币供应的间接调控模式，这意味着调控难度的加大。从1998年开始央行编制货币当局资产负债表，图1展示了外汇资产占比的走势情况，从中可以看出2002年是又一个分水岭，在此之前外汇资产占比还出现过下降态势，在此之后则呈直线上升态势。这实际上表明，央行在2002年之后缺乏足够的工具进行资产面内部的冲销操作了。 冲销再贷款的短暂历史 1999年至2001年，新增的外汇储备主要用于减少商业银行的再贷款。从央行资产负债表可以看出，外汇资产由1999年的