学硕《金融学II》金融资产价格机制研究(II).docVIP

基于消费的资本资产定价理论(CCAPM) 2014-10-30 1、资产选择和定价问题 对于投资者来说，除了他作为投资者来说，关注收益和风险外，他还是消费的主体。对既是消费者又是投资者的家庭来说，目标不仅仅是投资收益和风险的高低，最终的目标应该是其消费提供的效用的大小。投资对于家庭来说，可以作为一个其平滑跨期的工具，家庭应该从消费最大化角度出发，选择器投资组合。因此，对于一个永久期限的家庭，期最优问题应该是 1 () 其中，是消费，是劳动收入，是股票i持有的份额，是股票i的价格，是股票i的每股分红。 该模型既是家庭的投资决策方程，也是基于消费的资产定价方程。 2、两期的模型 为了简化分析，选取两期模型作为一个简单的出发点。在两期模型中行，消费者的效用函数为： 2 () 市场中有N种资产，资产i在他期的价格是，t+1期的分红是。家庭两期的收入分别是。那么家庭的预算约束是： 3 () 4 () 预算约束(3)和(4)也可以统一的表示为： 5 () 资产i的收益率定义为：，它是一个随机变量。家庭资产中持有i的比例设定为，且有。 家庭的问题，给定两期的收入，选择两期的消费水平和第一期的投资组合，实现效用函数最大化。拉格朗日函数： 一阶条件： 6 () 7 () 公式(7)意味着，任何两种资产的收益率（或价格）须满足： 8 () 公式(8)表明，投资者将在两种资产中进行替代，直到两种资产回报的边际期望效用相等为止。若该等式不成立，投资者可以通过改变资产结构来提高总期望效用。 根据(6)，得到： 因此，有： 9 () 所以，资产i的价格和收益之间的关系（资产价格决定公式）： 10 () 该式表明，家庭对资产i的最优选择应该是多投资一单位资产i的效用成本等于该一单位资产所到来的下一期期望效用的现值。 3、无风险利率 假设N种资产中有一种是无风险资产，那么： 消费函数采用CRRA函数形式：，，则有： 11 () 这表明，无风险利率不是一个固定不变的外生变量。它与期望消费增长率相关。当时（表示投资者风险厌恶），预期消费增长率将增加时，无风险利率上升；反之，预期消费增长率下降时，无风险利率降低。当时（表示投资者风险中性），。（为什么？） 4、基于消费的资产定价 消费者的一阶条件可以理解为资产定价的决定方程。将公式(10)转为： 12 () 或者表示成： 13 () 公式(12)或(13)的含义： （1）是当期消费和下一期消费的边际替代率。 （2）从资产定价的角度来说，表示随机折现因子（stochastic discount factor）。公式(12)或(13)就是资产定价公式，是风险资产的定价因子（pricing kernel）。也称为状态价格折现因子（state price deflator），它对于不同的状态给出了不同的折现率；其大小只与状态有关，与资产风险收益大小无关。当下一期收入高，就小，随机折现因子低，对未来的收入评价低。反之，下一期收入低，就大，随机折现因子高，对未来的收入评价高。 （3）由于收入状态不同，随机折现因子可能不同投资者之间有差异。但是，均衡情况下，对于随机折现因子与风险资产的现金流的乘积项的期望对于所有投资者都相同。公式(12)或(13)也就是考虑风险特征后的无套利均衡条件。 5、名义收益vs实际收益 上述分析是基于真实收益角度进行计算。现实中，所有收益都用名义变量来度量。如何对名义资产进行定价呢？ 假设和是资产的名义价格和名义收益。CPI是物价指数。那么实际价格和实际收益就是、。带入(12)，得到： 14 () 因此，资产i的名义价格就是： 15 () 其中，是名义随机折现因子（nominal pricing kernel）。 6、风险溢价与消费 根据以上的定义，公式(9)可以写为： 16 () CRRA效用函数下， 17() 该式表明，风险资产的期望收益由该收益与消费增长率相关性决定。如果收益率与消费增长率正相关，即消费增长率高的时候，收益率高；消费增长率低的时候，收益率低。那么，这种资产收益率的风险溢价率较高。因为，这种资产对家庭来说是很有“风险”的，它不利于家庭平滑消费水平。从这个意义上来说，未来收益率与未来消费水平正相关，该资产风险溢价高；反之，未来收益率与未来消费水平负相关，风险溢价水平低。 根据前面的定义，风险收益率表示为：。所以(16)可以转为： 18() 或者， 19 () 同理，风险资产的风险溢价取决于该资产收益率与消费增长率的相关性。当消费水平高时，该资产的收益率也高，则边际效用与收益率负相关，因此，该资产均衡收益率高于无风险资产。当消费低时，该资产的收益率高，则边际效用与收益率正相关，那么，该