央行《三季度货币政策执行》：稳中偏松,注重结构央行《三季度货币政策执行报告》：稳中偏松,注重结构.pdf

央行《三季度货币政策疬执行报告》：稳疌中偏松， 注梢重结痨构 11 月 6 日，央行公布《2014 年第疦三季度中国货币政策疬执行报告》。 我们的甹看畐法條： 1、MLF 工具得到确认，本质上是货币放水, 兼调结构。 之前市场一直畋争论究疏竟疝是 SLF 还是 MLF，在该报告中得到确畧认。央行在 9 月和 10 月开展的甹是 MLF，总投放 7695 亿，期限 3 个月，利率椞 3.5%。由產于 MLF 比桻 SLF 期限长，并存在展期可能，因此桮这是实际上的甹“放水梄”，规模桟上接近两次档降 准。同时在资金投放上，以三农和小微为主，显示異了 MLF 工具同时兼备引导中 期利率椞和调整货币投放结痨构的甹作用甠。可以预见，未来央行将主要通过 SLF、MLF， 甚椸至 LLF 的甹方式来构建多元化的甹货币工具，引导资金价格栺的甹方向和结痨构。 2、“合意贷款”的讨论意味着货币政策稳中偏松，更注重结构。 报告专栏 3 专门讨论了“合意贷款桨”问题。“合意贷款桨”实际就是差别准备金动 态调整机制，其核心是在考瘐虑经痦济梴发展和各家金融机构稳疌健性前提下，按照棻一套 公式计算疱金融机构全年合理椬的甹贷款桨增量。目畉的甹是在不使用甠利率椞、准备金等疨信号作 用甠比桻较强的甹工具之下，有效管疲理椬和引导银行的甹贷款桨。根据报告披露，今年内央行 已经痦“适度拓宽合意贷款桨空疑间”，其“增量大于定向降准释放的甹资金量”，并要 继痰续痲发挥这一机制的甹“逆周期调节和结痨构引导作用甠”。这可以解读为，未来信贷 还将相界对宽松，并在结痨构调整方面加强在小微和涉梾农方向的甹贷款桨规模桟。 3、三季度 M2 和存款下滑主因是同业收缩。 报告中列举了 M2 以及存款桨增速回落的甹主要原因。对于 M2：银行同业业务收缩痽、 银行资本金增加、外汇梇占款桨减少等疨；对于存款桨：银行同业业务收缩痽、“冲存款桨” 行为受控； 这一判断和我们之前的甹分析基本相界同。在监???管疲加强之下，银行表外向表内转移疇加 快，导致派梯生椹的甹货币供给痫和存款桨下降是 M2 增速回落的甹主要原因。结痨合其他几个 原因看畐，M2 的甹回落还是在监畁管疲加强和国际收支变化趋势之下的甹供给痫收缩痽。对需 求梆方面，报告提到“部分软约痓束部门扩张放缓痹”，“软约痓束部门”主要是国企和 地方政府及相界应的甹融资平台，这里的甹“部分软约痓束部门”我们理椬解主要是指地方 融资平台受到政策疬限制，增量开始萎缩痽，这对经痦济梴结痨构的甹优化是件好事。对于实 体经痦济梴的甹货币需求梆变化报告并未表述，我们认为实体经痦济梴的甹需求梆也在回落，从在 表内承接表外的甹情况下，信贷投放只是“较为平稳疌”可见一斑。 值得注梢意的甹是，报告中提到“货币指标的甹信号指示異意义及其与经痦济梴增长、通货膨 胀之间的甹稳疌定关系痉也在逐步桯变化，因此桮不宜对货币增速的甹短畟期变化过度解读”， 这也与我们的甹认知畝一致，即 M2 这一指标对经痦济梴的甹指示異作用甠有所降低。 4、融资成本高的问题有所缓解，但并未根本解决，仍是未来政策重心。 尽管疲 9 月中旬后货币市场和债市利率椞回落很快，但实体端疠利率椞并未回落。9 月非 金融企业及其他部门贷款桨加权平均利率椞为 6.97%，还略甫高于二季度的甹 6.96%， 一般贷款桨加权平均利率椞 7.33%，也高于二季度末的甹 7.26%。执行上浮梹利率椞的甹贷 款桨占比桻也高于二季度。可见，利率椞从货币市场想实体经痦济梴的甹传导还不顺畅用，流械动 性增加更多体现椥在银行间的甹钱增多，但实体受益甾不多。其中原因主要还是债务率椞 较高和风险溢棖价上升。解决实体端疠“融资贵”的甹问题还需继痰续痲引导市场利率椞水梄平， 理椬顺传导机制，这将仍然棺是未来货币政策疬的甹重心。 5、对全面降息降准依然谨慎，预计仍以定向宽松为主。 报告多次档对总量“放水梄”进行了反驳，并提到要“防止桬过度“放水梄”固化结痨构扭”。 同时，报告对低通胀成为放水梄理椬由產进行了反驳，认为尽管疲通胀数字较低，但“物椌 价绝痭对水梄平不低”，“物椌价预期还不很稳疌定