成长性_代理冲突与公司财务政策_杨兴全.doc

* 成长性、代理冲突与公司财务政策 杨兴全 吴昊旻 ( 石河子大学经济与管理学院 832003) 【摘要】本文基于成长性、代理冲突与公司财务政策之系统关联的多维视角分析，着眼于将成长性差异作为一个关键变量时，考察其是否可以成为影响公司代理冲突及其治理与公司财务政策选择的一个重要基础。本文理论分析表明: 作为一种制度环境———尤其是作为新兴 / 转轨经济国家行业与公司的典型特征，成长性差异显著影响公司财务政策; 公司治理与公司业绩的关系受制于成长性的高低，成长性通过投资决策、融资选择与股利政策等关键财务政策的中介作用影响公司治理与其价值的相关性; 在财务政策中投资决策更具有基础性，融资政策与股利政策都基于提高投资效率而进行选择，将成长性差异影响与公司投资决策相结合、或在公司的投资等关键财务政策的研究和实践之中深入考量成长机会影响???将使得代理冲突及其公司治理更具有针对性和有效性;高成长性可以成为公司治理环境改善的一种有效基础，深入关注 ( 高) 成长性的显著 “公司治理效应”，可以为公司代理冲突及其治理、以及其投融资选择等关键财务政策提供更为清晰的决策信号。 【关键词】成长性 代理冲突 公司治理 财务政策  一、引言 几乎所有的公司财务实证研究均涉及对于公司及行业的成长性 ( Growth Opportunities) 的考量，或者均将成长性作为一项重要的、影响公司财务政策及其绩效的关键变量予以考察。以成长性影响———或作为变量或作为 ( 样本差异) 分组背景———为研究契机，诸多文献将其与公司的资本结构 ( 尤其是债务融资) 选择 ( Gul，1999; Goyala et al． ，2002; Aivazian et al． ，2005; Billett et al． ，2007) 、投 资决策 ( Myers ＆ Majluf，1984; Baber et al． ，1996; Aivazi-an et al． ，2005; Bernardo et al． ，2007) 、股利政策和管理层激 励 ( Gul， 1999; Ho et al． ， 2004 ) 、多 元 化 战 略 ( Stowe ＆ Xing，2006; Ahn et al． ，2006) ，以及上述因素对于公司业绩 ( Baber et al． ，1996; Hutchinson ＆ Gul，2004; Stowe ＆ Xing，2006) 的影响效应相关联，得出了一系列卓有价值的研究结论。还有少数研究对于行业特征 ( Lewis et al． ，2003; Brander ＆ Lewis，1986) 、资产属性 ( 现有资产 / 成长机会) 与市场风险的关系 ( Bernardo et al． ，2007; Aguerrevere，2009; Hoberg ＆ Phillips，2010) 、以及亚洲新兴 / 转轨市场国家企业的融资、股利政策、管理层激励和公司租赁、并购政策 ( Ho et al． ，2004) 等特殊制度环境之下的互动关联效应，予以了特别关注。与上述研究一起，  这为现代公司财务理论的发展创新开辟了多元视角，大大丰富和拓展了已有的研究领域，为公司财务政策和竞争战略的选择提供了可靠的实务依据。 出于价值最大化考量，公司绩效是其一切财务政策的最终依归，但上述文献乃至基于相同视角的多维研究，在是否考虑以及如何合适地考量成长性影响的前后，其结论的显著分歧 ( 如公司治理与其业绩的关系) 亦是不争的事实。除了理论基础、研究方法以及检验技术等方面的分歧之外，研究对象或制度环境的差异，以及此时对于成长性等内生或外生环境因素的不同考量，应该是造成结论分歧的根本原因。有研究表明，之所以出现公司治理与其业绩弱相关乃至相反等的分歧结果，一个重要的原因就在于公司成长性等外部环境的影响差异所致 ( Hutchinson ＆ Gul， 2004) 。 在此背景之下，将成长性作为影响公司财务政策的一个重要基础，甚或 “推而广之”，将其作为公司治理环境乃至制度背景的一个关键特征，无疑对于厘清已有研究的内在分歧、探明成长性如何通过一系列公司 / 行业变量，进而影响公司绩效的作用机理及其制度环境差异等，具有重要的理论与现实意义。本研究基于成长性、代理冲突与公司治理互动的创新视角，围绕代理冲突、公司财务政策及  * 本文得到国家自然科学基金项目 ( 、教育部新世纪优秀人才支持计划 ( NCET － 08 － 0919) 、教育部人文社会科学研究项 ( 09YJA630103) 、教育部人文社会科学研究项目 ( 10YJC790279) ，以及石河子大学 211 工程重点学科建设项目的资助。  40  其成长性的内在关联，对成长性之于公