最低收益保证的股票挂钩票据-E-FINANCE.doc

设计、定价和套期保值原理：最低收益保证的股票挂钩票据分析 陈 蓉 （厦门大学金融系，361005） “最低收益保证的股票挂钩票据”（Guaranteed Equity-Linked Notes，以下简称GELN）是国际金融市场上近年来最受欢迎的结构化金融产品之一，其基本的设计是：该证券的收益率与某股票（也可能是股票篮子或股指）的收益率相挂钩，同时投资者享有最低收益保证。一个经典的例子是1987年美国Chase Manhattan Bank发行的MICD存款产品：其中一档一年期存款的利息为4%，该存款到期时如果SP500指数上涨，投资人可以额外享有指数涨幅45％的收益；如果到时SP500指数下跌，则投资者至少享有4%的收益率。显然这就是一个以4%为最低收益保证，与SP500指数涨跌相挂钩的金融产品。 自GELN类产品推出以后，其形式不断变幻，除了与MICD类似的标准结构外，各种设计层出不穷，例如在计算股票指数收益率时使用特定的平均值、所挂钩的股票篮子可以自选、具有删除股票机制的股票篮子、最低收益保证为负、收益率上限乃至可赎回等多种设计。从证券类型来看，则可以多种形式出现：债券、银行存款、保险单和共同基金等。但无论形式如何，GELN类产品最重要的共同特点就是对风险的灵活调整和限制，它们可以在保证基本收益率的同时向投资者提供一个分享股票市场上升空间、限制股票市场风险的投资工具，从而使得投资者可以将自己的预期和风险偏好通过一个金融产品的直接交易得到实现。GELN类产品的这一特征显然颇为符合个人投资者、追求本金稳定的基金管理者和寻求组合保险的机构投资者的需要，因而在零售市场和部分机构市场得到了迅速的发展。 以香港和台湾的发展经验，大多数设计较为复杂的GELN类产品都是由国外的金融机构发行，国内金融机构代销。然而，从未来发展和中国市场投资者特性来看，结构性金融产品的推广和应用是一个必然的趋势，中国的高储蓄率更进一步决定了此类具有保本或最低收益保证的结构化产品在中国应具有广阔的市场前景。因此，本文的研究目的在于从发行者的角度出发，探讨GELN类产品的结构分析、设计、定价和风险管理基本原理。 一、GELN类产品的结构分析和设计 从理论上说，GELN类产品的具体设计种类可能是无限的，现实市场也的确印证了这一点。然而，无论如何变化，GELN类产品的基本结构都可用以下公式加以描述： 上述公式描述的是投资本金为1元，最低收益率为，最高收益率为，投资者在挂钩股票收益率上涨中的分享比率为（通常称之为参与率），挂钩对象的收益率为（其中为基准价格，为比较价格）的GELN票据的在计算日的支付（payoff）。以前述的MICD为例，显然MICD中的，，，基准价格和比较价格分别为该存款发行时和到期时的SP500指数。到期时投资者可以收到的金额。 从上述的到期支付公式中可以看出，GELN类产品实际上可以分解为一个债券和几个期权产品的组合，相应地，在发行时刻GELN类产品的设计也是按照这一分解和组合原则进行的。其中，债券部分和期权产品部分的设计都可以根据市场状况和投资者需求进行变化。 （一）债券设计 在GELN类产品的债券部分，发行者主要需要考虑两个方面的问题： 其一，最低收益率的设定：可以是正的、零和负的。前述的MICD是正的最低收益率；如果为零，则意味着这是一个保本的产品，即投资者到期时至少能够收回100%的本金；如果为负，这个产品就是一个部分本金保护的产品，例如－7%的最低收益率意味着投资者到期时至少能收回93%的本金。更复杂的情况包括每次付息具有锁定的效果，后一次的付息不能低于前一次，即公式中的是具有棘轮效应的。一般来说，GELN类产品中的最低收益率必然低于该发行者当时的正常资金成本。最低收益率越高，投资者能够分享的股市收益就越低。总之，在产品发行时的设定需要结合、、时间等参数和所选择的期权类型进行整体考虑，我们将在第二部分详细讨论这个问题。 其二，利息确定方式和支付方式的设定：和一般债券相同，GELN中债券的基本设计也可以分为零息、附息、摊销（Amortizing，即本金和利息均分期偿还）和浮动利率债券等几类，不同债券类型的选择将影响前述支付公式的计算，发行者可以根据具体情况进行选择。 （二）期权设计 GELN类产品的核心在于期权的设计，具体来看发行者需要考虑以下几个方面的问题： 挂钩对象的选择 GELN类产品的亮点之一就在于对挂钩对象收益率的分享。从挂钩对象的选择来看，发行者可以在单只股票、单一股票指数和股票（股指）篮子中根据市场情形和投资者需求进行选择。一般来说，金融机构较多发行与股票指数或股票篮子挂钩的产品，而与单只股票挂钩的GELN则往往是由本公司发行的证券。在股票（股指）篮子的设计中，也存在很多变化：可能是全球多个股票指数；可能是由发行人选取设定的