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中国国际金融有限公司 * 孙雅娜 二零零五年九月 中国国际金融有限公司 关于医药板块一些问题的探讨 亲历医药板块的跌与涨 医药板块在2003年周期性股票的牛市中（五朵金花的说法现在听来也并不是很久以前的事情）走过了被边缘化的一年。 医药板块在2004年4月宏观调控开始后进入了价值发现的一年。资源型中药企业的定价能力、医药企业的抗周期性和稳健增长得到了市场的空前认同。在2003年股价得到深入调整的基础上，一线医药股票在估值拉升和企业盈利增长的共同作用下，在2004年给投资者带来了超额收益。 到了2005年，面对医药板块，市场显得非常迷茫。先是股价在进入合理估值区间后继续爆涨，小盘股在羊群效应、供给缺乏和缺少卖空机制的市场中，其估值被不断拉高（2004年，20倍一年预期市盈率是市场分析员普遍定价的标准；而到了2005年，2006年每股收益的25倍成了市场中分析员定价的普遍标准）；之后，药品降价成为触发因素，出现医药股票连续数天的暴跌，其很差的流动性暴露无遗；再后来，我们看到，这些医药股票的估值几乎成了盲区，比较估值方法中的20倍也好、25倍也好都充满了主观性，不过是在不断的反映市场情绪而已，而绝对估值方法中的基础假设几乎是在为分析员的主观估值服务。 我们的投资思路一直都没有改变： 至下而上，投资于那些估值合理、能够突破行业制约因素的个股 中国国际金融有限公司 医药行业的需求增长从来都不是什么问题；但从供给角度来看，过度竞争和行业体制问题一直是困扰医药板块的主要结症所在；近期行业整体的政策性风险加大也是这些供给问题的一个表现。 在这样的一个行业中，我们认为，企业自身的经营能力决定一切！ 在医药板块中，我们坚信这样一句话：一个凭借核心能力而不是外在资源取胜的公司，才能做到持续的盈利。 投资于估值合理、能够突破行业制约因素的个股 20％ 80％ 相对游离于政策环境 相对远离渠道风险 定位于国际市场 品牌和疗效 建立在研发基础上的产品优势 海正药业 恒瑞医药 同仁堂 华海药业 云南白药 片仔癀 东阿阿胶 天士力 丽珠集团 较强的渠道资源和医院营销能力 广州药业 我们重点关注的医药个股 估值与投资建议： 我们现在需要更多探讨的是： 什么样的估值水平是合理的？ 中国国际金融有限公司 市盈率： 20倍是合理的估值水平。如果不以超额收益为目的，在一年期预测市盈率20倍的估值水平上介入，可以享受公司稳健增长带来的投资回报。 企业价值：可能是A股全流通后更为重要的估值方法，因为不可避免的，A股市场将随着股权分置问题的解决而进入风起云涌的兼并收购时代；相似企业的收购价值将成为重要的估值依据。 什么样的估值水平是合理的？ 对于消费板块，20倍或20多倍的一年期预测市盈率基本是合理的。如果我们不以A股为参照，我们来看H股，其市场中主流的品牌类消费股票（食品饮料、零售、服装等等）的预测市盈率都在这个水平上。H股中两支医药个股－－同仁堂科技和广州药业不足为据，主要是因为市场缺乏对医药股的研究和覆盖。 但有两点需要注意：流通性风险和估值分化。 内在的经营能力和模式创新是我们关注的重点。 从更多的角度来看待企业的投资价值。 至少在一段时间里，市场供需决定估值水平 －－Couldn’t it be otherwise? 2006年，宏观调控将在企业盈利上显现其滞后效应。到那时，还有多少企业能保持盈利增长呢？还有多少企业能不出现盈利下滑甚至是亏损呢？ 可能在较长的一段时间里，市场的供需情况会推高医药类股票的估值水平。在宏观调控的大背景下，这些稳健增长的股票确实存在稀缺性，目前的估值水平是有支撑的。但如果市场有一天看到了其他的股票供给，这些股票的估值可能会出现下移。 客观的说，现在来看，这些股票的估值不低，涨与跌更多的是市场情绪问题：如果2006年众多的周期性行业出现业绩下滑甚至亏损的话，我们除了消费品股票又能买些什么呢？ 投资建议： 买？卖？还是持有？另外，还有什么新东西吗？ 中国国际金融有限公司 关于医药板块，我们有几点看法，和大家探讨 对于医药股票的分析，只能看长，没法看短。短的东西谁也说不清，市场情绪是主要的决定力量；看的长，才能防御估值的调整和一些外界环境的变化（比如药品降价）。 在医药板块走过了价值发现的2004年后，在今年获取超额收益的可能很小，更多的是分享这些企业稳健增长的板块配置。 除非，我们愿意换个角度看问题……… 1. 存在较大争议的股票 2. 盈利情况已经极度恶化的股票 3. 企业价值被严重低估的股票 关于