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第三节 实物期权与资本预算 一、实物期权与金融期权的比较 二、实物期权的类型 1.拓展期权 2.放弃期权 3.择机期权 4.修正期权 5.转换期权 6.多阶段投资期权 实物期权与金融期权比较 实物期权:对于投资项目而言,投资项目所创造的未来的投资机会是一种增长期权. 股票期权与实物期权比较: 算例分析 算例： 一个制冷设备产品A的投资项目计算的基年为0，逐年的现金流量为： 预计到第3年，随着制冷技术成熟，可追加投资2400万元，生产B系列产品，现金流量为： 传统的NPV计算价值方法 采用传统的NPV法，一般用经过风险调整的必要报酬率r， r的取法的一般原则是：如果风险越大，r就取大一些，风险较小的项目i取小些。 假设项目风险较大，因此r取20%。则： NPVA=-1000+ =-15.84＜0 因此项目不可行。如果考虑追加因素,则: NPVB=-2400+ =-2400+2351.95=-48.05 ＜0 (以第3年为基期计算） 项目还是不可行. 传统的NPV计算价值方法 如果以t=0为计算基期，则追加项目的净现值为： NPVB=(-2400+2351.95) ×(1+0.2)-3 =-1389.60+1361.78 =-27.82＜0 与以第3期作为计算基期的结果一致. 项目不可行。 用实物期权的思想解释前算例 该项目上马A系列产品生产线之后,除了得到A项目的5年有效期的现金流量(NPV为-15.84)外,还同时获得了一个3年以后追加投资上马B项目的机会,显然这个机会是一种“无义务的权利”,即:增长期权. 由于该追加项目的价值现值为1361.78万元,获得这种价值需要到第3年投入2400万,因此,相当于:投资A项目同时获得了一项权利：可以用2400万元执行价格购买现值为1361.78的标的资产。 用实物期权的思想解释前算例 期限T-t=3-0=3； 执行价格X=2400； 标的资产（追加项目B）当前价格A=1361.87; σ=0.35; r=0.2 代入B-S公式算得:d1=-0.385; d2=-0.991 查正态分布表得:N(d1)=0.3502; N(d2)=0.1608 因此这个增长期权的价值为: C=AN(d1)-Xe-r(T-t)N(d2) =144.5 用实物期权的思想解释前算例 该项目的价值为: V=NPVA+CB=-15.84+144.5=128.66 结论:该项目可以考虑实施. 实物期权的类型 在实际的投资过程中，一般存在以下六种实物期权类型： 1、拓展期权(option to expand)或扩张期权 项目的投资者在获得初始的投资成功后，可能创造出 基于前期投资的新的投资机会，这些新的投资机会可以看 作是公司的增长期权，而前期的投资则是为获得这一机会 而付出的期权费。 拓展期权的意义在于，前期的投资可能是一系列后 期投资项目的前提。 前期投资项目的价值与其说来自于当期现金流价值，不 如说来自于它所创造的成长机会价值。 项目投资价值 = 现行投资方案现金流价值+未来扩张性投 资期权价值 公司A准备投资一家冰雕旅馆。预计初始投资为1200万美元。可获得永续现金流每年为200万美元，合适的项目贴现率为20%。 此项目的NPV为： -1200+200/0.2 = -200万美元 由于项目NPV为负，一般公司将放弃这个项目。但公司A管理者认为，NPV方法遗漏了价值的隐性来源。实际上每年200万美元的现金流是两种情况的综合： 乐观情况(50%概率)下：每年流入300万美元； 悲观情况(50%概率)下：每年流入100万美元。 因此，项目的NPV有两种预测结果： 乐观预测： -1200+300/0.2 = 300万美元 悲观预测： -1200+100/0.2 = -700万美元 两种预测平均NPV = 50%×300+50%×（-700）= -200 但是，从拓展期权角度看，这个项目值得试一试。如果乐观预测是对的话，公司预测全国会有10个地区会支持这种冰雕旅馆，那么考虑到项目拓展价值的NPV将是： NPV = 50%×10×3