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AVB：出租公寓公司凭什么扩张（三） 　　2004-2007年，当自主开发项目的首年回报率接近融资成本时，应将在建规模控制在安全边际以内。 　　进入2004年后，持续宽松的货币开始发酵并推动了美国市场的地产泡沫。这一时期经济的繁荣使AVB可比物业的出租率从2003年的93.8%上升到2007年的96.3%，而可比物业的租金则在2006年和2007年都实现了6%左右的增长，年均增长率达到3.2%，全部物业组合的平均租金则从2003年的1496美元/月?套上升到1767美元/月?套，年均增长4.25%。结果，持续经营物业的净租金回报率从2004年时的最低7.2%上升到2006年的8.1%（2007年降低到7.8%），平均7.7%。 　　在融资成本方面，虽然从2004年开始基准利率有所回升，使公司的浮动利率融资成本从2003年的3.5%上升到2006年的5.8%（2007年重新进入降息通道后降至5.4%），平均5.2%;但由于固定利率的债务占比已从2004年以前的90%以上下降到2007年的66%，所以，公司整体的债务融资成本有所降低。 　　尤其是在流动性泛滥的背景下，资本市场的债券收益率大幅降低，从而有效降低了公司的债券融资成本――2004年以前，公司的信用债（优先级票据）融资成本在6%以上，但2004年新发的10年期优先票据的票面利率降低到5.375%，2005年新发的8年期优先票据的票面利率进一步降低到4.95%，2006年融资成本略有上升，但新发的6年期优先票据和10年期优先票据的票面利率分别也只有5.50%和5.75%……结果，平均的债务融资成本从上一时期的6.6%降低到6.1%。 　　 　　低息不仅降低了债务融资成本，也降低了股票市场的融资成本。对于REITS公司来说，由于它兼具了股票的成长性和债券的稳定分红特性，所以，投资人对REITS公司的估值通常是与市场的基准利率密切相关的，平均来说，权益类REITS公司的股息率通常要比美国的10年期国债收益率高出100-200个基点;因此，当基准利率降低的时候，即使REITS公司的股息保持不变，由于投资人对股息率的要求降低，也会导致股价的上涨。 　　以AVB为例，在泛滥的流动性推动下，其股价从2004年初的47.3美元/股快速飞升到2007年初的128.7美元/股，三年间股价上涨了172%;直到2007年次贷危机的爆发，股价才在年底回落到91美元/股，但这一时期年均的股价涨幅仍达到17.9%，相应的以期初股价计算的股息率则从2003年的7.1%大幅降低到2007年的2.6%，平均3.9%;而综合融资成本则从上一时期的6.3%降低到5.0%。 　　出租率和租金都在上升，而融资成本却显著降低，这似乎是一个扩张的绝佳时期，但实际情况却并非如此，因为泛滥的流动性下资产价格的升幅更大。2004-2007年，市场的资本化率（收购当年的净租金回报率）已降至5%以下，低于了融资成本，从而使资产收购活动的财务压力和潜在风险都大大增加;反之，资产的抛售却可以使项目持有期的年化回报率（IRR）提高到15%-20%，高于继续持有这些物业的净租金回报率贡献。 　　结果，2004-2007年，AVB仅以自有资金收购了3处社区，其余大部分的收购活动都是通过其在2005年发起并充当GP管理人的1号私募基金完成的――借助有限合伙人（LP）的投入资金1号基金共收购了20个社区（发起1号基金时，AVB将自有的4个社区置入其中，加上后续收购的20个社区，在投资期结束时1号基金共持有24个社区），使这一时期的总收购成本达到8亿多美元;与此同时，公司抛售了16处自有社区，并在2007年1号基金结束投资期后抛售了基金持有的5个社区，上述21个社区的总售价达到12亿美元，从而使AVB成为这一时期物业交易市场上的净卖方。 　　 　　资产出售回笼的资金再加上股票市场和债券市场的融资支持为公司提供了丰厚的现金（2004-2006年，AVB共发行债券融资7.5亿美元，2007年则通过增发股票融资近6亿美元）;鉴于当时物业收购市场的净租金回报率（资本化率）已降至5%以下，低于融资成本，所以，AVB将发展的重心放在自主开发上。 　　2004-2007年，公司共斥资6.5亿美元收购了51幅土地，拟建成13557套出租公寓。不过，在持续泛滥的流动性下，土地的价格也开始飙升，单套公寓的土地成本已从2004年以前的3万美元/套上升到2007年的6.6万美元/套，相应的，已竣工物业的综合开发成本也从2004年的17万美元/套上升到2006年的27万美元/套，平均达到22万美元/套;而2007年年底在建项目的单位开发成本更是达到31.7万美元/套，较三年前的开发成本上升了近一倍。投资成本的大幅攀升使自主开发项目的回报率显著降低