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发展我国股票联系票据业务初探 股票联系票据（EqityLinkedNotes简称ELN）是一种结构化产品自上世纪90年代以来在发达国家发展迅猛它主要包括本金保护票据（本文所指的本金保护票据均系附看涨期权的票据）和收益上限票据两大类产品目前国际上主流产品是本金保护股票指数票据本文将介绍股票联系票据在国外的发展历史和现状并分析它不同于其他投资品种的特点我们认为股票联系票据在我国有很大的发展空间其中股票指数本金保护票据更是我国当前进行产品创新的较佳选择　　股票联系票据的概念及其演变票据在国际金融市场中是指期限在1—10年间的中期债券或固定收益融资工具；而股票联系票据是“利息或本金与一定的股票价格或股票指数相联系的一类固定收益证券”它是利用组合投资技术所构造出的一种能够增进收益的结构化产品（StructuredProducts）它允许投资者在不必交易基础证券的情况下拥有选择获得固定收益或者享有单一股票、一个股票组合或股票指数的涨跌收益的权利与任何结构化金融产品一样股票联系票据可以分解为两种基本证券固定收益证券（债券）和股票（或股票指数）衍生物（买入或卖出期权）一、股票联系票据的概念1880年出现了世界上第一份复合结构的投资工具结构化金融产品进入了人们的视野股票联系票据是其中重要的一类股票联系票据可以看作是一个债券及一个期权的组合期权的标的物是特定的股票或股价指数虽然通过两种因素的不同组合可以构造出具有不同风险收益的结构化产品但总体上股票联系票据的风险收益介于股票和债券之间本质上可将股票、普通公司债视为股票联系票据处于两个极端的特例在不考虑股利的前提下股票可视为票面利率为零、参与比率100％、无到期日、无上限收益又不保本的股票联系票据；另一方面则可将普通公司债视为参与比率为零（票据不包含期权因素）的本金保护股票联系票据根据市场的需要股票联系票据可以有很多不同的设计股票联系票据通常包含以下一些基本要素发行价与结算价（结算指数）、行使价或初始指数、参与比率等由于是固定收益证券它还约定票面利率、票面收益率与票据期限等基本条款以及为了控制票据所连接的证券波幅过大所引发的风险票据发行人有时在票据条款中增加的赎回条款股票联系票据虽然含有期权成份但与在交易所交易的期货、期权比较还有很多差异首先交易所交易的期货或期权在场内发行而股票联系票据通常在场外发行其次期货或期权合约必须在买卖双方对价格合意时才产生股票联系票据则遵循预先约定的发行程序并符合一般对有价证券发行的规定事先决定发行数量、价格等再次投资者可以根据自己的需要开设期权或期货仓位理论上期货或期权的未平仓合约数量可以是无限的；但股票联系票据每次发行数量是一个定数流通在外筹码更有限最后期货及期权可以买空卖空；股票联系票据则被禁止做空交易二、股票联系票据的几个创新阶段广义地讲我们熟知的可转换公司债券是传统的与股票相联系的固定收益证券目前国外金融市场存在大约三类与股票相联系的固定收益证券第一类是传统的可转换债券和带认股权证的债券第二类是在传统的可转换债券和带认股权证的债券基础上经创新衍生出的结构化票据产品以上两类都是与单一股票挂钩的票据产品；第三类是股票指数联系票据第一类是可转换债券及附认股权证债券它们是最为传统的与股票相联系的固定收益证券这些传统形式的与股票相联系的固定收益证券之所以能够发展成为一类投资工具是因为它们不仅可以为投资者提供标的物为单个公司股票收益的投资机会而以债务的形式出现更可以减少股票波动对投资收益的影响它们与现代股票联系票据的共同点是均隐含着期权成份；不同的地方在于（1）可转换公司债及附认股权证公司债所隐含的期权系单一的看涨期权（longcall）而现代股票联系票据所隐含的期权既包括了看涨期权（股票联系票据的报酬与股价的正向连动）又包括看跌期权（股票联系票据的报酬与股价的反向连动）（2）可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的资产多系发行公司的普通股股票现代股票联系票据则倾向于将标的物设定为股票指数或者说投资组合；在现代种类繁多的股票联系票据产品中股票指数联系票据最受投资者的欢迎它是各大票据发行人发行的主力品种在证券交易所挂牌交易的股票联系票据中它也占大部分份额（3）从公司治理结构的角度来看可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时会增加发行公司的股本总量从而可能导致公司治理结构的变化但现代股票联系票据到期时期权‘的行使不会引致所挂钩股票的上市公司股本的变动第二类是在传统的可转换债券及附认股权证债券基础上经创新衍生出的结构化票据这类产品是近年来比较流行的债券发行方式也很受投资市场的欢迎创新领域涵盖与股票挂钩的固定收益证券的所有基本结构因素包括将基本证券由债券转变为优先股；将票息收益转化为股票溢价收益即降低票面利率甚至票面利率为零但转股比例较高和转股价格较