总需求衰退期的形势与政策(刘煜辉).ppt

并非只有投资才能稳定 增长与稳定的关系在中国被赋予很强的政治背书 经济体经历衰退是很正常的经济周期性调整过程，经济过热，资源被错配至低效和无效的供给链，引致债务、泡沫和通胀，但收入增长跟不上债务膨胀的速度，通胀预期升级最终导致泡沫破裂。破裂之后，实体层面：过剩产能；金融层面：债务和杠杆。调整路径只有一条：出清（去产能和去杠杆） 西方国家经济政策：失业补贴和投入劳动力培训（提升人力资本）来支持出清，只有该死的死掉，释放出资源和要素，新的供给面才能得以重构，走出新周期。 在中国，投资说到底，投资是一个政治体制问题，不是一个经济问题。 * 金融口不给力：存款有点虚 “季末冲点”的存款增加不对应信贷活动的增强，相反，下月初存款迅速脱媒，又形成信贷投放的制约。 中长期信贷尚未激活 * 因为经济增速下滑迅速，而且生产流通领域通缩的发生，使得居民及企业部门债务实际融资利率已经显著于GDP实际增速。 两次降息后，全部贷款实际加权利息为9.95%，一般贷款实际加权利息为10.25%, 而2季度GDP实际水平或只有7%。 债务的融资利率高於GDP增速的宏观意义,是意味着债务主体的投资回报不能覆盖债务成本.这会导致举债主体会因利息支出而陷入债务的自我膨胀,债务杠杆（债务/GDP)和风险进一步提高;还会引发债务主体的再融资意愿降低,并使经济缺乏投资动能而进一步失速或陷入衰退. 降息是存量杠杆的“镇痛剂”，而非加杠杆的“兴奋剂”。中央银行需要保证经济去杠杆进程。 降息是财务手段 ，非经济手段 两次降息招致了一些经济学家的批评，被指责为之后房价出现反弹的关键原因。 存款利息下行空间（打开上浮空间）相对有限。中国1996年-2002年期间，一年期存款实际利率水平（平均）是3%，而2003-2011年期间，中国的实际存款利率只有-0.47%。今天中国的实际利率刚刚摆脱长达两年的负利率状态，目前仅为0.8% 存/贷的实际利率仍处于上升趋势中 贷款降息或具有“通道”的概念 要使主体融资成本下落至GDP增速下，实际贷款利息仍有较大下行空间（打开下浮空间），若商业银行不愿使用下浮，可能中央银行会下调基准，强制推低债务成本，但商业银行若息差收窄，是否会导致更严重的惜贷？待观察。 需要更深的思考去体会中央银行的利息政策，降息的非对称效果客观上压缩银行息差，从供给端抑制了信贷的扩张，不是从需求端。如果整体信用仍呈现收敛态势，降息并不构成房价反弹的推动因素。 中央银行的纠结 为什么迟迟不降准？ 会不会降息？ 人民币贬与不贬都难以抉择 为什么迟迟不降准 有观点认为是忌惮房地产最近的反弹？ 逻辑上也可以这样理解。但地产松动的背后还是地方政府的经济活动的毫无节制的扩张冲动。某种程度讲，房地产是为地方政府经济活动融资的制度安排，地产商扮演的是融资中介的功能，它负责将家庭的储蓄和银行杠杆转化为地方政府收入，地方项目投资的资本金的主要来源是土地级差地租。 目前旺盛的需求主要来自于融资平台和与之密切相关的地产经济活动，这类经济活动隐含着越来越强的“软预算约束”体制造就的“庞氏”风险，届别机会主义行为总是能将中央银行推向最后贷款人的难堪境地。 「宽货币」的前提是「紧财政」，即政府经济活动的收敛，这是一种结构性的「宽」，只有低效政府经济活动得到抑制，释放出信贷资源，对私人部门的信贷条件才能实质性改善。 所以，发改委如果很“积极”，中央银行就不得不越来越“谨慎”。 为什么迟迟不降准（续） 对于增长速度的短线政治要求可能使得央行陷入纠结。 一方面在银行间市场放松发债准入，需要表态支持“稳增长”的政治要求； 而另一方面面对外汇占款缩量，又不敢轻易降存准，而以逆回购的形式，7天一个循环投放货币，这种短期循环操作使得银行的现金流面临很大不确定性，为减少头寸压力，银行只能减少放贷量；同时资本面一直保持着紧张态势，使得债券发行利率显著上升，同时交易商协会也不断警示投资者要认真考虑违约风险来询价，买者自负（告诫投资者别指望背后都有央行信用的背书）。 中央银行或想利用价格机制在一定程度上约束一下旺盛的投资冲动。 债的短线风险：稳增长 对市场而言，支持债市的中长期因素（经济正处于典型的总需求收缩周期之中）没有变化。 但债的短线的风险却来自：稳增长的力度。 如果对增长速度逐步淡化，下一任政府政策转向节制资本和节制诸侯经济，债市才能走出调整的格局。因为如果政府经济活动的融资需求受抑制，供给的压力会下降；同时，随着银行信贷减速，资金面将变得相对宽松，货币市场名义利率才会摆脱纠结，继续下行。 贬与不贬都难 人民币有效汇率一直顶在高位，与之对应的经济和生产率正显著减速，中央银行如何选择？难。 若加大浮动回撤，过去三年潜入的外债（在人民币升值过程中，隐性进入的企业外债风险敞口或很大），可