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4.股权自由现金流量折现模型 股权自由现金流量 股权自由现金流量=净利润+折旧-资本性支出-营运资本增加额-债务本金偿还+新增债务-优先股股利 模型 例12-5 红豆股份有限公司是一家服装生产公司，公司2007-2008年的有关会计数据如表12-4所示。2008年固定资产投资为800万元，当年偿还债务300万元，新增债务250万元，营运资本2007年为520万元，2008年为580万元。红豆公司从2008年以后进入稳定增长时期，预计以后每年的股权自由现金流量的增长率为4%。公司所得税税率为25%，股权资本成本为12%。2008年末华翔服装有限责任公司计划收购红豆公司全部股权，需对红豆公司进行价值评估。 红豆公司2008年的股权自由现金流量计算如下： FCFE=1725+820-800-（580-520）-300+250 =1635（万元） 根据股权自由现金流量固定增长模型，红豆公司的公司价值计算如下： 五、换股并购估价法 采用换股并购时，对目标公司的价值评估主要体现在换股比例的大小。换股比例是指1股目标公司的股票交换并购公司股票的股数。 A公司并购B公司，则并购后公司的股票价格可用下列公式表示 ： 最高换股比例 最低换股比例 例12-6 2009年初,东方公司计划并购红星公司，经双方谈判，同意以换股方式进行并购。并购前东方公司的2008年度净利润为800万元，普通股总股数为1000万股，目前股价为16元/股；并购前红星公司的2008年度净利润为400万元，普通股总股数为800万股，目前股价为10元/股。经预测，并购后实现协同效应所带来的利润增加额为200万元，并购后公司的市盈率可达到20倍。 最高换股比例为： R=[20×(800+400+200)－16×1000] /16×800 =0.9375 此时，并购后股价应为16元/股。 最低换股比例为： R=(10×1000) / [(800+400+200)×20－10×800] =0.5 此时，并购后股价应为10/0.5=20元/股。 因此，东方公司并购红星公司的换股比例应当在0.5～0.9375之间。如果换股比例低于0.5，则红星公司股东财富受损，其股东不会接受并购方案；如果换股比例高于0.9375，则东方公司股东财富受损，其股东也不会接受并购方案。 第4节 公司并购的支付方式 一、现金支付方式 二、股票支付方式 三、混合证券支付方式 一、现金支付方式 1.现金支付方式的概念 是并购公司以现金为支付手段完成对目标公司收购的一种并购支付方式。 2.现金支付方式的优点 现金支付方式简便、快捷，易于为并购双方所接受。 现金支付方式可以保证并购公司的股权结构不受影响。 目标公司的股东可以即时收到现金，比其他支付方式所承担的风险要小。 一、现金支付方式 3.现金支付方式的缺点 容易导致并购公司现金流量紧张，可能会形成较沉重的财务负担。 这种支付方式无法延迟税收，目标公司的股东不能获得税收利益。 4.现金支付方式的影响因素 并购公司的现金流量状况 目标公司所在地有关资本利得税的法规 目标公司股票的平均成本 二、股票支付方式 1.股票支付方式的概念 是指并购公司以增发本公司股票作为支付手段来收购目标公司的一种支付方式。 2.股票支付方式的优点 并购公司不需要支付大量的现金，因而不会影响并购公司的现金流量。 并购完成之后，目标公司的股东成为并购公司的股东，并且可以获得并购所实现的价值增值。 目标公司的股东可获得延迟纳税带来的好处。 二、股票支付方式 3.股票支付方式的缺点 对于并购公司来说，原有股东的控制权被稀释。 股票支付方式手续烦琐，办理时间较长。 可能会引起股票价格的波动，为并购带来一定风险。 4.股票支付方式的影响因素 并购公司的股权结构 每股利润的变化 每股净资产的变化 财务杠杆的变化 当前股票价格水平 三、混合证券支付方式 混合证券支付方式是指并购公司以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合作为收购目标公司的支付方式。 这种支付方式可以兼顾并购双方的利益，在并购活动中也越来越多地被采用。 思考题 1.诺贝尔经济学奖获得者乔治·斯蒂格勒认为：没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有一家大公司是完全依靠内部扩张成长起来的。结合乔治·斯蒂格勒这一观点，比较分析公司并购与内部扩张式成长两种扩张方式的利弊。 2.为了实现协同效应，在公司并购活动中需要注意哪些问题？ 3.结合中国国有企业的实际情况，运用代理理论分析国有企业并购活动中是否存在代理问题。 4.你认为收购一家上市公司，采取哪种价值评估方法更合理？ 5.在采用现金流量折现法评估公司价值时应当注意哪些问题？ * 3.按照并购程序分类 善意并购 是指收购